宏观政策逐渐收紧是大概率事件

关于对中国经济的宏观预测，从大的指标来看，因为今年全球的通胀预期比较强，对工业品价格的拉动力较大，所以我们对工业生产价格的预测值稍微高一些。不过这对下游消费品价格的拉动作用可能没有那么强，所以CPI还是比较稳定。

主要谈谈我对中期经济的看法，也就是未来几年中国经济的结构性变化。经济转型和分化是当前的重要趋势，也是非常值得关注的一个趋势。中国经济在此次疫情之后的复苏情况和以前的经济复苏不太一样。这次复苏比较强劲的是高科技、先进制造业和互联网行业，而以前的复苏常常是由建筑行业拉动的。

可以从利润率上来看到这两类行业的分化。建筑相关行业的利润率相对比较疲软，新经济行业的利润率比较高，延续了疫情前经济转型的结构性变化。自2016年开展供给侧改革以来，我们可以看到以下结构性变化：

1. 地产、建筑等所谓旧经济的占比在下降，消费、医疗、电子行业占比在上升。

2．对于所谓旧经济和传统经济的行业，它们本身也在整合和提升，不仅集中度和盈利能力有一定提升，而且过去几年资产效率也开始上升。换句话说，它们的盈利能力和资产收益率都在持续提高。疫情本身对线上消费、医疗和电子行业数字化提出需求，进一步推动这种转型，所以从某种角度上来讲，疫情加速了中国经济产业的转型和升级。

这些变化非常关键，会带来以下几方面的影响：

1.过去十年，宏观经济一直处于下行通道，其中的一个重要原因是资本效率下降。从经济增长来看，全要素生产率的增速在下降。转型本身意味着资源的配置更加有效率，未来经济走出“L型”见底回升就更有可能性。

2．经济和市场的逻辑关系可能会发生一些变化。过去在经济下行期，大家更多地关注金融周期，认为只有信贷放松才能影响企业的盈利周期，因为大家认为实际增速下行时，只有金融周期能够影响价格周期，进而影响GDP和企业的利润周期。但是，未来随着经济转型，企业自身成长动力在提升，金融周期本身就不再是一个影响盈利周期的最关键因素。

从去年的情况可以看到，疫情下信贷有一定放松，但相对来讲幅度比较小，而且主要是弥补疫情下现金流的短缺，增量上升比较小，然而企业盈利有一个比较明显的提升。我们可以看到，金融周期和企业的利润周期开始脱节。虽然政策开始收紧，但是因为企业自身动力发生了变化，所以上行周期的持续性更强。成长型企业和传统型企业都会受益，经济和市场的关系也会持续变化。

3．从效率上来讲，由于效率有所提升，所以中国的无风险利率不会出现趋势性下行。当然，储蓄也有一定收缩，支持了无风险利率，但是总体来说，中国的无风险利率跟海外的无风险利率变化趋势不同。我们的效率在提升，对未来几年无风险利率的区间波动保持坚挺起到支持作用。

这些发展对我们的政策判断非常重要。今年随着经济好转，政策开始慢慢收紧。如果产业周期成为重要的经济带动力量，那么不需要再大幅刺激增长本身。宏观政策应该更注重调整管理政策和风险防范。我们对政策的判断如下：

一是货币政策逐渐退出，利率水平还在恢复的过程中，我们认为它会进一步上升。如果利率太低，流动性过于宽松，也会引发资产泡沫的问题。

二是财政政策的趋向。由于经济还没有完全恢复，部分行业需要定向支持，所以财政政策总体比较宽松。另外，专项债今年的规模也比较大，主要是为了解决隐性债务。总的来讲，财政在这个阶段相对宽松是一个比较合适的取向，但是比去年有一定退出。

随着产业升级，我认为未来几年宏观政策会逐渐收紧。当然步伐可能有快有慢，但逐渐收紧还是一个大概率事件，产业政策可能是政策更为关注的一个重要方面。

（本文作者为建银国际首席经济学家）