4月PMI季节性回落，但同比走势基本平稳

核心观点

PMI属于环比数据，衡量景气较上月扩张还是收缩，判断经济走势可结合同比数据。官方发布的PMI数据虽然经过季调，但仍有季节性残留特征。4月PMI受到季节性影响而有所回落，但是转化成同比来看基本平稳，小型企业表现亮眼，后疫情时代经济修复动能持续。

4月PMI及各分项指数大都放缓，但转化成同比后，我们发现不同结论。虽然生产仍然回落0.12个百分点，但新订单较上月基本平稳，说明下游需求仍然基本稳定；海外疫情和经济修复带动新出口订单同比增长1.6个百分点，进口同比上升0.6个百分点。

建筑业PMI回落较为明显，服务业PMI同比较3月小幅回升。4月份非制造业商务活动环比回落1.4个百分点，其中建筑业回落4.9个百分点，幅度较大，服务业回落1.8个百分点。同比来看，建筑业同比上月微弱下降0.2个百分点，服务业同比上月小幅增长0.2个百分点。说明建筑业受季节性影响较大，但服务业整体仍处于增长态势。

原材料价格回落但仍处于高位，但相比去年基本平稳。主要原材料购进价格指数从2020年11月开始就突破60，本月是66.9，虽然相比上月回落2.5个百分点，出厂价格相对上月回落1.5个百分点，主要是由于大宗商品价格增长有所缓解，但整体仍处于高位扩张区间。4月经济动能指数为5.2，相比3月降低了1.7个百分点，2020年4月经济动能指数为0.9，相比3月降低了2个百分点。当下经济动能回落属于季节性特征，但总体较去年增长。

小型企业表现亮眼体现出经济复苏活力。小型企业PMI有所扩张，新订单也有所增长，去库存明显，企业劳务人员指数扩张。而大中型企业都有所减缓。

风险提示：全球疫情持续恶化。

正文

整体来看，四月制造业和非制造业PMI皆低于预期，受季节性影响较上月回落，但处于整体扩张区间，经济在持续修复。

4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1，低于预期0.7个百分点，低于前月0.8个百分点。

4月份，非制造业PMI为54.9，低于预期1.2个百分点。其中建筑业PMI虽然环比回落了3.9个百分点，回落较大；对于服务业PMI，环比回落了0.8个百分点。

4月份，综合PMI产出指数为53.8，较上月回落1.5个百分点。

我们认为回落属于正常季节性特征（见图1）。

我们曾有探讨，PMI虽然经过季调处理，仍然残留了一些季节性特征（见图1）。3月PMI往往会出现明显上升，随后4月往往回落，因此我们判断今年4月份经济状况需要参看同比数据。我们在该篇文章中也专门提出并论证，计算同比数据需要使用12个月的均值MA12。环比来看，PMI各项基本都有所放缓。但计算同比后（见表1），我们发现数值有不同变化：

4月制造业PMI和非制造业PMI同比基本平稳。制造业生产较差，环比同比双双下降；新订单、新出口订单、进口、出厂价格、主要原材料购进价格等同比基本持平或有轻微幅度上升，体现了海外疫情经济修复带动出口和贸易，价格仍然处于较高位。

1 PMI生产回落，新订单平稳，海外需求修复带动出口

PMI生产回落，新订单同比基本平稳，下游需求平稳。PMI生产环比和同比分别回落1.7和0.12个百分点，我们认为是由于 “就地过年” 政策，节后开工较早，生产前置效应使得3月制造业生产活动的基数较往年有所提高，导致生产回落较大；新订单受季节性影响，环比回落1.6个百分点，但同比基本持平，表明下游需求仍然平稳。

海外疫情控制，经济修复带动新出口订单同比增长1.6个百分点，内需驱动进口同比上升0.6个百分点。疫情之后，从2020年11月至今，出口PMI（平均51）大于进口PMI（平均50），此段时间，由于海外疫情控制较好，经济修复进程相对于国内较为明显。

非制造业整体回落，建筑业和非制造业PMI双双回落，但同比来看服务业PMI基本平稳。4月份非制造业商务活动PMI回落1.4个百分点，其中建筑业PMI回落4.9个百分点，服务业PMI回落1.8个百分点（见图4）。但同比来看，服务业同比增长0.2个百分点，基本平稳。

2 价格指数仍然处于高点，但4月有所回落

4月原材料购进价格和出厂价格皆有所回落，但整体仍然处于高位区间。主要原材料购进价格指数从2020年11月开始就突破60并持续处于高位，本月是66.9，虽然相比上月回落2.5个百分点，但是整体还是处于高位扩张区间。可能受到原油价格和铜价高位回落的影响。原油作为生产原材料，价格从三月上旬的64跌到4月中旬的59，LME铜的价格从3月底的9000多跌倒4月中旬的8800多，导致了价格回落。

3 经济动能虽然呈现季节性回落，但相比去年基本平稳

我们定义（新订单-产成品库存）作为经济动能指标，升高代表制造业动能走强。我们曾在《一文看懂PMI分析框架及资产配置含义》中探讨得出，经济动能相对GDP有一定领先作用，当下经济动能呈现一定的季节性。4月经济动能指数为5.2，相比3月降低了1.7个百分点，2020年4月经济动能指数为0.9，相比3月降低了2个百分点。当下经济动能回落，处于正常的季节性回落范围内，但总体相比去年同期有所增长。

4 小型企业表现亮眼体现出经济复苏活力

关于不同体量的企业表现，我们观察到：

一、小型企业PMI有所扩张，大中型企业PMI都有所减缓（见图7）,小型企业新订单也有所增长。小型企业新订单相对上月增长了0.7个百分点，中型企业和大型企业都分别降低了1.9个百分点和2.3个百分点（见图8）。

二、小型企业去库存明显。小型企业的PMI库存下降了2.7个百分点，大型企业的PMI库存扩张了0.8个百分点，中型企业PMI库存降低了0.1个百分点。

三、小型企业劳务人员有所扩张。小型企业从业人数PMI为49.8，相对于上个月增长0.4个百分点。大型企业和中型企业各减小了0.7和0.6个百分点。

综上所述，虽然4月PMI受到季节性影响而有所回落，但是转化成同比来看基本平稳，小型企业表现亮眼，后疫情时代经济修复动能持续。

（本文作者为信达证券首席宏观分析师）