债市“利多出尽”了吗？

4月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行，市场前期对于利多因素较为敏感，包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复等。尽管利多因素众多，但是前期市场实际也不乏利空因素，只是市场对其较为钝化。

总体而言，当前市场处于利多出尽、利空开始显现的时期。多空博弈进程中，债市进一步上涨空间有限，短期内或将维持震荡。流动性面临波动风险以及全球通胀持续超预期上行等利空因素逐渐开始显现，中期需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。

4月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行，市场前期对于利多因素较为敏感，包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复等。

十年期国债到期收益率从月初的3.2%下行至5月12日的3.13%，全月维持在3.15%-3.22%区间震荡，十年期国开债收益率从月初的3.57%下行至5月12日的3.52%，全月维持在3.51%-3.6%区间震荡。

宽松的资金面是4月以来债市情绪高涨的最主要因素；一季度GDP增速不及预期，4月PMI有所回落是利多债市的第二个因素；社融和信贷增速下行是利多债市的又一因素；主要经济体维持货币维持宽松以及印度、巴西等疫情加剧同样利多债市，此外，4月至今股市降温震荡也在一定程度上利好债市。

尽管利多因素众多，但是前期市场实际也不乏利空因素，只是市场对其较为钝化。

具体而言，通胀增长持续超预期，但面对通胀持续超预期上行，市场无视利空，长端利率在阶段性回调后继续向下。外需强劲出口维持高增，在出口连续保持高增的状态下，债市调整幅度依然有限。另外，由于今年一季度地方债发行过少，因此市场预期二季度起地方债发行量将激增，将对流动性产生较大压力，但是这种预期同样未能阻止利率继续向下。

当前利率持续突破前期低点的难度较大。

1月资金面推动国债到期收益率走低，创下今年以来的前期低点。2021年1月，10年国债到期收益率先降后升，并于1月14日触底3.11%。对比1月和近期的资金面情况，流动性宽松对1月债市形成了主导性驱动。2021年1月10年期国债收益率见底前数日，同业存单发行利率和DR007快速下行，下行斜率较大。当前，DR007和同业存单利率虽然也处于低位，但是下行幅度却不及1月时期，因此我们认为当前利率持续突破前期低点的难度较大。

总体而言，当前市场处于利多出尽、利空开始显现的时期。

具体而言，一方面当前货币政策相对宽松，4月社融和M2进入下行通道，但市场下行幅度较小，对于利多因素似乎已经钝化。

另一方面，当前流动性处于仍在低位，在地方债供给压力增加下面临波动风险；全球通胀持续超预期上行，昨日美国4月未季调CPI同比上升4.2%，创2008年9月以来的新高，预期升3.6%，远超市场预期；同时，国务院常务会议提出要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。这些影响债市的重要利空因素逐渐开始显现。

债市策略：

当前市场利多因素已基本出尽，多空博弈进程中，债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。短期内或将维持震荡，市场或需观察政策方向的进一步明确，同时，流动性面临波动风险以及全球通胀持续超预期上行等利空因素逐渐开始显现。中期需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。

（作者为中信证券首席FICC分析师）