交易拥挤引发债市“掉头”下跌，后市乐观偏谨慎

之前一直上演极致行情的债券市场今日（3月1日）发生反转。

3月首个交易日，债券市场走低，30年国债收益率回升至2.5%上方水平，10年期国债走至2.4%水平。国债期货全天单边下行，30年期主力合约收跌1.16%，盘中一度跌1.3%；10年期主力合约跌0.43%，创逾7个月最大单日跌幅。

对比之下，A股市场持续反弹，主要股指均飘红收盘，两市成交额更是突破万亿元。

业内人士分析，债市收益率下破2.5%利率水平后，一旦调整速度将很快，两大因素导致今日债市回调，一是中长债市场交易拥挤，不少机构获利止盈，二是股票市场接连反弹下“股债跷跷板”效应再现。

债市突然下跌

最近债券市场“疯涨”，30年国债更是受到市场瞩目。2月最后一个交易日，30年期国债活跃券收益率收在2.5%下方水平（突破1年期MLF利率），至2.48%；10年期国债活跃券收益率走至2.35%水平。今年以来，30年期国债累计下行约30bps，最近一周累计下行10bps。

备受期待的债牛行情在3月首个交易日未能延续。3月1日，债券现货、期货市场双双走低。30年期国债收益率回升至2.5%上方水平，10年期国债走至2.4%水平。多期限国债期货品种单边下跌，30年期主力合约收跌1.16%，盘中一度跌1.3%；10年期主力合约跌0.43%，创逾7个月最大单日跌幅。

而另一边，A股市场反弹势头延续，三大股指飘红收盘，上证指数收涨0.39%，深证成指涨1.12%，创业板指涨0.94%，两市成交额更是再度突破万亿元。

对于今日的大跌行情，有机构人士对记者分析，近期各类机构涌入债券市场抢购中长期债券，推动中长期债券收益率创下新低，尤其是30年国债收益率走低至2.5%下方水平，对于不少采取“高抛低吸”交易策略的机构，已经到了一个止盈的点位。

“久期债券利率走至新低点，博弈空间太小，手头少量30年国债期货头寸用于获利了结。”某私募基金合伙人告诉记者。

他进一步补充道，多重利好因素叠加下，近期权益市场反弹明显，上证指数站至3000点位置后，不少机构转向配置风险资产。

中信证券首席经济学家明明对记者说，目前债券市场交易盘和配置盘策略已经出现了明显的分化，此轮行情主要由基金、券商等非银交易型资金主导，而险资等配置型资金在利率快速压缩后的入场意愿则出现了明显回落。

也有基金人士告诉记者，两会即将召开，市场对于经济增长目标、财政政策及货币政策的判断还存在分歧，两会后市场对债市的看法会更加清晰。

明明认为，往后看，3月两会召开后，政策预期兑现阶段债市可能面临波动加大的环境，但即使存在稳增长加力的政策预期，距离政策成效在基本面数据层面的显现仍有较长时滞；具体到30年期国债层面，预计近期大幅走强的格局可能会暂缓。

乐观还是谨慎

突然调转的债市行情，体现出市场对当下中长期债券收益率水平的判断出现分歧。

10年期国债收益率跌破1年期MLF（2.5%）后，不少机构保持偏乐观判断，认为流动性宽松预期下，10年期国债收益率下限不止2.5%。

“当前剩余流动性现象非常显著。”国元证券首席宏观分析师杨为敩表示，货币政策给了钱，银行的信用投放增量不明显，大量资金滞留在银行系统之内，因此，银行产生了大量的现券配置需求。另外，银行的净息差很低，也倒逼银行在债券上加杠杆。

德邦证券固定收益首席分析师徐亮分析，从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，3月流动性预计有12216.81亿元的盈余。预计3月有一定的OMO利率下调的可能，但较LPR下调前有所降低。如果OMO利率下调，即便流动性有一定波动，资金利率波动的区间也可随之下行。

“考虑到基本面温和修复的基准假设，预计2024年10年期国债收益率仍有下行空间。”明明认为，从中长期角度来看，货币宽松的延续会对债市提供较大的支持。

中泰证券固定收益团队分析称，最近不到一个月的时间内，在经济复苏偏弱、政策发力温和的预期影响下，机构“抢配置”情绪驱动下行情演绎较快；从中期趋势看债市配置价值依然较高，10年期国债收益率下限不止2.5%。

交易拥挤也令不少机构投资者对后市保持谨慎看法。“目前10年期国债收益率已在2.45%以下，如有利空因素冲击，市场波动可能加大。”上海某公募基金策略分析师对记者说，近期极致行情的演绎代表着机构对中长期国债收益率的一致预期，市场预期下用30年超长债拉久期来增加组合业绩成为许多机构的集中策略，有踩踏风险。参照2016年的经验，债牛建立在金融加杠杆的基础上，央行重启14天逆回购以抬升市场利率，逐步拆解较高的债市杠杆。

华泰证券首席经济学家张继强表示，目前收益率绝对水平处于“脱锚”状态，较低的利率水平对投资与交易的策略或有所影响，市场一旦调整速度也将较快。65%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近2.50％，低点则普遍随行就市下调到2.3%。与1月相比，2月债券、股市和美元等外币资产成为投资者偏好的大类资产，且看好“股市”的投资者有所增加。

民生证券固定收益分析师谭逸鸣认为，当前的风险点或在于政策端发力下3月信贷投放加大，地方债发行逐步起量扰动市场流动性，以及权益市场情绪修复下的股债“跷跷板”效应，但如无太大超预期变量扰动，债市向上的空间和幅度或许不会太大。