沈建光：经济持续修复，但边际动能减弱

5月17日，国家统计局公布4月宏观经济数据，数据显示，当前中国经济仍然保持较高增长，工业增速接近10%，投资增速接近20%，消费增速17%，显示经济仍处于疫情后的修复趋势之中，但增速较一季度有所回落，说明伴随着去年低基数效应逐渐消退，当前经济数据正逐步向正常水平回归。

从环比数据来看，4月主要经济数据环比增速不及3月，预示经济反弹的边际动能有所弱化，其中结构性失衡现象仍然突出，即消费恢复不及工业和投资，外需表现好于内需。同时，原材料价格上涨对下游利润的冲击、企业债务还本付息压力加大，以及前期部分城市房价快速上涨带来的相关风险需要关注。

政策层面，在经济复苏基础并不牢固的背景下，后续宏观政策应当以稳为主，保持必要的支持力度，着重缓解制约实体经济的结构性问题，并关注大宗商品价格过快上涨及其连带影响，加强货币政策与其他政策配合，做好政策应对。

经济数据“基数幻觉”逐步消退，环比增速有所回调

4月主要经济数据仍保持较高增速，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售同比分别报9.8%、19.9%、17.7%，较3月有所回落。这一方面说明，中国经济复苏态势仍在持续；一方面也显示，去年低基数影响逐步消退，主要经济指标同比增速逐步回归常态化水平。

从环比增速来看，中国经济恢复势头有所弱化。解读当前经济数据，同比、环比、两年平均等维度被广泛使用，在笔者看来，环比数据有助于剔除低基数扰动，容易看出增长趋势的边际变化。可以看到，4月主要经济数据环比均出现比3月增速回落的态势，显示复苏边际动能有所减弱。如4月工业增加值的环比增长0.52%，是去年二季度以来最低水平；固定资产投资环比1.49%，较之前三个月出现回落；社零环比0.32%，较上个月大幅走弱，且明显低于过去几年同期水平。

当前经济复苏仍面临三大不平衡问题，主要体现在：一是外需强于内需。今年以来，中国出口表现强于预期，3~4月美元计价出口同比均超30%。受出口与高技术制造业快速增长带动，国内工业增长保持较高水平。新能源汽车、工业机器人、集成电路、发电机组两年平均增速超过20%。

二是固定资产投资中，房地产投资显著好于基建与制造业投资。疫情以来，国内房地产投资一直是拉动投资的重要引擎。相比之下，基建投资近期受专项债发行速度偏慢、预算内财政支出后置以及政府部门降杠杆等影响增速有所回落；而制造业投资年初以来的表现也比较低迷，主要受到疫情反复短期冲击、大宗商品价格走高导致中下游制造业企业利润承压，以及企业流动资金紧张的影响。

三是消费恢复慢于生产与投资。今年以来，伴随着疫情得到明显控制，国内消费稳步回升，服务消费也有好转，但相比于生产与投资恢复仍显缓慢。这或与疫情之下中低收入群体受到较大冲击、疫情之下居民负债攀升制约消费等因素有关。

用好“稳增长”压力较小空窗期，防范输入性通胀及其连带影响

当前我国经济整体向好，但边际动能有所弱化，复苏不平衡问题依然存在，宏观政策应当以稳为主、保持必要支持力度，促进内需复苏。正如4月底政治局会议提出的，投资方面应该着重“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”；消费方面应“以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”，即由收入带动消费支出，驱动内需转好。

同时，应当积极应对输入性通胀风险及其连带影响。考虑到本轮通胀是在美国新货币理论实践的大背景下出现的，叠加全球疫情冲击、国内绿色发展背景下的供给冲击，预期价格持续性和上涨幅度超过以往，4月PPI同比涨幅达到6.8%，并已有向CPI传导之势，如4月CPI八大类中，除食品以外，其他七类已然上涨。而从居民通胀感知来看，涵盖资产价格在内的广义通胀指标也出现显著上涨。此外，上游原材料涨价开始侵蚀中下游企业利润，中小制造业企业经营面临困难。

面对当前经济面临的新问题和新风险，后续宏观政策仍应该注重政策的连续性、稳定性和可持续性，不急转弯。财政、货币政策需要有所侧重，做好内外部平衡。一方面，加大政策向“三保”、实体经济（制造业）、重点领域（科技、民生）、薄弱环节（中小微企业）等倾斜；另一方面，利用好“稳增长压力减少”的空窗期，加大结构调整和改革。此外，重视防范财政、金融、房价风险，并推动数字化、碳中和、共同富裕等长期改革。

（沈建光系京东科技集团首席经济学家，张明明系京东科技集团研究院研究总监，姜传钺系京东科技集团研究院研究员）

第一财经获授权转载自微信公众号“沈建光博士宏观研究”。