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A股风格再切换,核心资产回来了?

2021-06-08 19:25:52

作者:管清友    责编:徐悦琳

近期市场热点层出不穷,股债汇金同步大涨,A股好转、债市回暖、人民币升值、黄金连续上涨、大宗商品再度升温等等,市场剧烈变化,风格快速切换,操作难度加大。本文整理了最受投资者关注的十大问题。

近期市场热点层出不穷,股债汇金同步大涨,A股好转、债市回暖、人民币升值、黄金连续上涨、大宗商品再度升温等等,市场剧烈变化,风格快速切换,操作难度加大。本文整理了最受投资者关注的十大问题。

1经济放缓叠加通胀升温,类滞胀周期正在临近

对于经济周期的判断,其实可以复杂问题简单化,结合经济先行指标PMI和经济敏感指标PPI判断,当前中国经济已经逐步进入到类滞胀状态。PMI连续两个月回落,经济复苏步伐开始放缓,增长动能有所下滑,主要是外需订单开始走弱。PPI持续上行,大宗商品还有冲高动能,短期通胀尚未见顶。经济增速放缓,物价处于高位,这就是滞胀的典型特征。但并不是教科书里讲的那种经典滞胀,物价全面上行,这是因为本轮复苏有一个典型的特征,那就是不均衡、分化明显,涨价主要集中在上游原材料上,终端由于内需不振、议价能力偏弱,所以PPI向CPI传导并不顺畅,盈利也未能有明显的改善,进而对消费也产生了一定的抑制作用,这种情况比滞胀还要严重。

2复苏顶点大概率在二季度出现,下半年经济增长动能会有所衰减

可以从三个角度来分析这个问题:一是房地产在下半年很可能有回落风险。房地产的韧性很强,但“打不死的小强”也架不住天天打,如今房贷趋严,销售端支撑开始趋弱,再加上房地产的融资端受到了限制,新开工放缓,投资很有可能逐渐回落;二是基建已经逐步进入了下行周期。对于地方政府,下半年防风险远比稳增长更重要,前几天财政部下达的2021年新增地方债限额低于预算安排额度,5月地方政府专项债发行也是不及预期,加之地方债压力仍未彻底缓解,基建投资下滑是在所难免,高增速难以为继;三是消费疲软,这也是最棘手的问题。这是因为刺激消费复苏不能一蹴而就,是个慢活。一方面是疫情对中小企业的冲击并没有完全过去,居民可支配收入增长放缓,另一方面我们也正处于消费增长的减速期,存在结构性问题。

3短期通胀仍有上行动力,延续“半通货膨胀”,但长期来看基本可控

当前中国的物价水平是有结构性差异的,将CPI和PPI分开来看,CPI压力不大,PPI压力不小。CPI容易受猪周期干扰,猪价已进入下行周期,不足以代表实际物价水平,PPI对通胀更加敏感和客观,现阶段物价上涨压力主要集中在生产端,主要原因是供需错配。美国通胀也很严重,CPI已经创下2008年次贷危机以来最大同比增幅。本轮通胀短期可能还有继续上行的动力,这是因为需求端虽然复苏有所放缓,但并未结束,需求依旧强劲,供给端由于印度、东南亚等国家疫情再度恶化,影响生产供给,短期供给侧受损、需求侧相对旺盛,供需缺口依旧存在,但由于高层出手稳定大宗商品价格,会有所缓解。大宗商品行情虽然尚未见顶,但考虑到上游大宗商品涨价已经严重影响到部分企业经营情况,政府已经出手开始干预,加之国际金融市场对商品的炒作确实非常严重,行情已接近尾声,波动也会明显加大,难以把握,建议谨慎参与。长期来看,随着疫苗普及程度提升,企业生产逐渐恢复,供求缺口修复,通胀压力还算可控。

4全球货币政策面临“三难”困境,宽松的边界各不相同。当前全球对于经济复苏、物价平稳、资产价格平稳三者之间难以兼顾

一是要刺激经济的复苏,虽然经济还在复苏过程中,但增速已经开始放缓,离充分就业还有不小的距离,需要宽松的货币刺激来维持经济增长和保障就业,所以对于不少国家货币政策退出还为时尚早;二是大宗商品接连涨价,通胀预期不断升温,市场关于加息抵御全球性通胀的担忧不断提升;三是疫情之后,全球大放水催生了史无前例的资产大牛市,资产泡沫问题值得警惕,但现在全球主要央行都不敢轻举妄动,土耳其加息后金融市场崩盘就是很惨烈的教训,美联储也逐步被华尔街“绑架”,不敢主动戳破美股泡沫,但也不能放任资产价格无限上涨。

5美国就业数据远不及预期,美联储大概率持续宽松,不会骤然加息

由于非农就业连续两个月不及预期,美联储加息预期有所缓解。4月美国非农就业大爆冷,新增就业人数仅26.6万人,远低于100万的预计值,5月增加55.9万,低于预期的67.4万,充分就业和经济复苏的目标远未达成,美联储货币政策难说收紧。但近期的美联储会议纪要释放了几点值得关注的信号:一是开始考虑缩减购债规模,短期不会加息,但会考虑缩减购债规模,但现在仅仅是开始“考虑”,具体什么时候开始缩减还没结论;二是要实现最大化就业和价格稳定目标,可能还需要一段时间,意味着现阶段最重要的是充分就业,还要继续维持宽松;三是对通胀基本持有乐观态度,通胀短期效应消退后,年内会有所缓解,对通胀保持较高的容忍度。综合来看,美联储表态比之前更鹰派一点,未来会通过缩减购债规模来边际收紧货币政策,但现在还不是时候。

6中国货币政策维持中性,强调“不急转弯”,可能微调,但不至于转向

新兴市场加息潮将来袭,俄罗斯、巴西、土耳其等国已经开始加息,一方面是控制通胀,另一方面是防止美联储加息可能带来的冲击,但不会很快蔓延到中国。这是因为中国在2017年之后进行了一场比较彻底的金融大整顿,因此我们受到美国政策调整的影响会有,但是抗风险能力会比较强。可俄罗斯、巴西和土耳其这些经济体和我们不同,它们受到美联储的影响要比我们要大得多。特别是2020年疫情以后,我国货币政策宽松相对克制,并没有像欧美日等国践行MMT,无上限宽松,这是因为中国的经济发展阶段、中国的货币政策传导机制,都和欧美国家有很大差别,不能一概而论。同时中国仍有其他潜在增长潜力,并不一定需要大水漫灌来刺激经济。因此我国当前的货币政策比较谨慎、理性,官方也明确表明“不急转弯”,注重“微调”。

7 2021年是资产小年,应降低预期收益率,行稳才能致远

我们在去年年底展望的时候说2020年是股市大年,2021年是楼市大年。今年的股市肯定不会像2020年那样充满机会,对于普通投资者而言,是风险大于机会。主要是基于两点判断:一是水没有那么多。2020年M2在21%左右,名义GDP增速在16%左右,有5%的差值;2021年M2预计在10%左右,实际GDP增速定的目标是6%,预留了边际收紧的空间,通胀目标是3%,名义GDP增速在9%左右,正好1:1匹配,没有太大的空间。二是龙头股偏贵。核心资产抱团涨得太多,脱离基本面,估值太高,风险补偿溢价太低,特别是上证50、沪深300和科创板。所以春节过后的这波调整在我们的预期之中,虽然快速调整之后,会有阶段性的修复机会,但类滞胀周期来袭,流动性和基本面都无法支撑全面的大牛市,维持年内资产小年的判断。

8 A股只有结构性机会,风格逐渐从顺周期向跨周期切换

去年年底我们说的结构性的机会,主要指的是股市风格将从2020年估值推升机构抱团的板块,切换为业绩驱动的顺周期板块。从春节前后这一轮白马股股灾,到后来大宗商品价格上涨带来的“煤飞色舞”行情,基本印证了我们预判的顺周期行情。但现在复苏开始放缓,类滞胀周期越来越近,市场风格出现再平衡。顺周期行情由于复苏放缓和前期透支,行情接近尾声,虽然调整后还有机会,但已经从单边上行转向震荡阶段,波动加剧,操作难度加大。跨周期的消费、医药等板块,特别是那些业绩能持续释放的公司,流动性只要没有大的收紧,可能仍有机会。逆周期的科技成长板块,由于流动性边际收紧,风险偏好处于低位,整体依然承压,只有极少数业绩驱动型的核心龙头能扛住。

9 抱团龙头股调整后走势明显分化,用“学霸模型”选择核心资产

春节后白马股的股灾其实是在意料中的,机构抱团并不是一件靠谱且长久的事,一旦其中部分要素发生变化,抱团肯定会瓦解。2021年投资逻辑不再是宽松预期导致的估值驱动,而是水位下降之后的基本面驱动,谁盈利好,股价性价比高,谁就能拔得头筹。对于白马股的看法,可以用“学霸模型”来解释一下。假设有一个学霸,在今年春节以后谈恋爱,学习成绩直线下降,一下子从年级前五名掉到了年纪二十多名。这时候你该怎么办?是抛弃学霸转身去找学渣?还是耐心等学霸做好自己的思想工作?其实这一切都取决于你对学霸的理解。你要搞懂这次学霸发挥失误是因为谈恋爱耽误时间了?还是生病了?抑或是心理出现了问题?这和选择股票的逻辑是一样的。真正的学霸大概率会东山再起,学渣超常发挥的概率相对较小。因此我们主张要继续去关注业绩,有基本面支撑的同时,投资者要抗住核心资产的估值调整的压力,陪伴学霸。

10房贷利率上调,购房窗口期逐渐关闭

宽松之下,地产无熊市,同理,紧缩之后,地产牛市难以为继。去年年底我们曾说今年是楼市大年,由于低基数效应和推盘力度加大,一季度地产销量创历史新高,全年销售额有望突破18万亿,创历史记录,楼市大年已经提前预定。但是随着流动性发生变化,各地纷纷上调房贷利率,部分城市甚至计划暂定二手房贷款,贷款难和贷款贵已是大势所趋,势必会打击购房积极性,购房窗口期逐渐关闭。

(作者为如是金融研究院院长、首席经济学家)

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