土地出让金政策变化以及近期经济政策点评

土地出让金划转给税务部门负责征收的这一政策受到了一定关注，但我们认为这不代表土地财政的终结，土地财政并没有太大变化，不会带来中国财税体制的改变。我们认为土地出让金政策的调整主要是出于防范化解地方政府财政风险的考虑，未来土地出让会更加透明、更加市场化，从理论上来说对控制和压降地方政府杠杆率是有所帮助的。但土地出让金政策的调整将导致税收征缴返还链条的拉长，或将影响地方土地出让总量有所减少、地价上升，从而最终导致房地产价格上升。

近期经济形势下行压力越来越大，通货膨胀是最重要的驱动因素。我们认为目前乃至七一以后，货币政策依然没有收紧的趋势和动机。

美国经济复苏是一个渐进的过程。在美国货币使用效率降低的情况下，我们认为存在适当减少QE规模的可能性。但即使美国开始缩减QE，tapering规模也将十分有限，只能以金融机构多余资金为限。美联储将会非常审慎地评估tapering对市场的影响，一是要避免利率的过快上升，二是要避免对市场造成影响，过程将会非常缓慢，不宜对其产生过多期待。

与美元相比，我们更加看好人民币。在判断中美利差的时候，应当更注重美国国债的实际收益率而非名义收益率。

一、土地出让金政策调整不代表土地财政的终结

土地出让金划转给税务部门负责征收的这一政策受到了一定关注，但我们认为这不代表土地财政的终结，土地财政并没有太大变化，不会带来中国财税体制的改变。在现有的财政体制下，若没有上升到全国人大立法、没有财政结构的变化（如央地关系、事权与财权划分等问题），土地财政是不会有变化的。土地财政是当前中国财政，尤其是央地财政事权、财权的最根本的支撑，这是不存在变化的。另外，土地财政是地方政府非常重要的收入来源，目前只是征缴由税务部门负责，资金还是会进入地方政府性基金账户，并不是变为税收，也没有变成预算内收入，所以这些都没有任何变化。

我们认为土地出让金政策的调整主要是出于防范化解地方政府财政风险的考虑。4月的政治局会议提出了“要用好稳增长压力较小的窗口期”，也就是要在中国风景独好的背景下，在未来经济下行压力或将增大前，多着眼于防范化解地方政府财政风险，降低地方政府杠杆率。现阶段地方政府债务发行速度放缓与压降地方政府杠杆也有较大关联。基于此，我们认为全年地方政府专项债券的发行规模存在低于两会所安排的额度的可能，或将保留一些额度到明年使用。

总体地方政府债务的发行规模和节奏持续放缓的可能性较大。在这种政策的背景下，我们认为土地出让金政策的调整也是出于防范化解地方政府财政风险的考虑。由于税收部门是垂直管理的，由税收部门征收土地出让金可以在很大程度上限制城投平台供地的非市场化行为，未来土地出让会更加透明、更加市场化，从理论上来说对控制和压降地方政府杠杆率是有所帮助的。另外，由于原有政策也可实现支援乡村振兴，因此我们认为此次调整土地出让金政策的原因是为了支持乡村振兴的可能性较低。

土地出让金政策的调整将导致税收征缴返还链条的拉长，或将影响地方土地出让总量有所减少、地价上升。土地出让金政策的变化对土地财政存在一定影响。首先，我们认为最直接的影响是税收征缴返还的链条将被拉长，需要部委层层审批。由于卖地、征缴、地方返还链条都会被拉长，其间的不确定因素或将增大。土地出让流程的复杂化或将导致供地减少，从而最终导致地方土地出让总量的减少。第二，政策调整或将导致地价上升。

一方面，供地减少将导致土地价格的上升。另一方面，在严监管的背景下，通过其他方式降低土地价格的可能性较低，且有贱卖国有资产的风险。因此我们认为地价上升的可能较高，或将造成影响房价上升的后果。总体来看，在窗口期和机遇期中重视防范化解风险、降杠杆无疑是正确的，但若下半年或年末出现经济下行压力过大的情况，如基建、制造业、房地产投资等下滑过快，不排除政策出现调整的可能。

二、近期经济形势与政策

经济形势下行压力越来越大，通货膨胀是最重要的驱动因素。人民币升值是一个渐进的过程，很难完全抵消进口的通胀，原材料价格的上涨或将加快经济增速的下行。从生产的角度来看，由于一些原材料是早期购买的，所以企业的利润、产量、增加值等数据较好，但等到早期的原材料用完后，由于会计的先进先出制度，新采购的原材料价格上涨情况会反映到会计报表当中，企业利润可能会迅速下降，因此一些重点行业的投资额下降较快。我们不太看好PMI、信贷等数据，各项数据或将逐步反映出由通胀导致的环比下行、由基数效应所导致的同比增速放缓。

我们认为目前乃至七一以后，货币政策依然没有收紧的趋势和动机。政策对于应对通胀压力，以及经济环比增速下行、同比增速放缓的情况形成了一致意见，指导思想依然是要保持融资成本下行以及流动性的合理充裕。因此我们认为流动性并不会明显收紧。近日的隔夜利率上涨属于短期正常波动，100亿的逆回购以及月中的MLF操作都属于平稳的调控。央行对于财政扰动或税收等因素造成的短期波动不会特别在意。从操作层面还是希望形成一个稳定性预期，并且也没有调整的趋势。我们并不赞同一有波动就认为政策有变化的观点。很多时候波动都是比较正常的，还是需要观察较长的一段时间再提出结论，无需过度解读。从20年6月份开始货币政策已经逐渐正常化了，因此不存在继续调整的压力，今年进一步收紧货币政策的可能性较低。我们也并不认同因为去年5、6月份收紧了货币政策，今年5、6月份也会收紧的观点，从逻辑上来讲二者是没有联系的。

三、美国经济渐进式复苏

美国经济复苏是一个渐进的过程。美国5月ADP新增就业数据达97.8万人，大超预期，而新增非农就业却低于预期，这从侧面印证了我们对于美国未来经济复苏是一个缓慢过程的观点。美国经济能够复苏，但仍需要时间。

在美国货币使用效率降低的情况下，我们认为存在适当减少QE规模的可能性。但即使美国开始缩减QE，tapering规模也将十分有限，不宜对其产生过多期待。目前美国货币的使用效率大幅降低。以零利率存储在美联储的抵押品规模达5千多亿美元，且一级交易商存在美联储的货币规模也很大，大规模的QE导致大量货币无法得到有效利用。这些货币所产生的效益很低，美国QE的效率降低得非常明显。在货币使用效率降低的情况下，我们认为美国存在适当减少QE规模的可能性。美联储有可能会在美国经济复苏状态更加明确，尤其是下半年、或者到四季度以后更加明确后适度地缩减QE规模，将这部分多余资金适度回收。但是tapering的规模将十分有限，只能以金融机构多余资金为限。第一，如果规模减少过多会对美国的经济、金融造成不利的影响。第二，tapering或将使得美国的利率上行压力加大，这是美国政府在如今庞大的债务规模下无法忍受的。因此我们延续此前的观点，即使美联储开始缩减QE规模，其tapering规模也将非常有限。美联储将会非常审慎地评估tapering对市场的影响，一是要避免利率的过快上升，二是要避免对市场造成影响，过程将会非常缓慢，所以不宜对其产生过多期待。

与美元相比，我们更加看好人民币。在判断中美利差的时候，应当更注重美国国债的实际收益率而非名义收益率。在美国经济复苏和一轮轮经济刺激法案的实施下，产能可能无法满足其不断上升的需求而使得通胀上升，从而导致实际收益率下降，影响美元最终无法走强。人民币在短期内虽然会有波动，但长期仍旧是升值趋势。就目前中国在贸易、投资等方面的国际地位而言，人民币资产在全球资产中的配比较低，所以总体上看人民币资产的持有量还会持续增加，人民币依然有升值空间，但升值幅度不会过于剧烈。面对人民币升值的各类揣测与推论，我们认为应当理性、审慎看待。

四、问答环节

问题一：美国过两天的通胀数据会不会对纳斯达克市场有影响？

回答：我们认为通胀对市场会有一些影响，但是对政策来说不会有太大影响。通胀会影响市场实际收益率，从另一角度讲市场有时也会对政策变化有预期，但我们认为短期之内对于美联储的政策不会有太大的影响。

问题二：相对于一季报而言，许多公司半年报的盈利数据是否会因为原材料成本问题而影响较大？

回答：首先资金面的短期波动都是比较正常的，但是从宏观层面很难解释。我们认为利润肯定会降低，因为原材料的价格上涨，相当一部分制造业的中下游都会受到影响，但是很难说明会具体反应在哪个时点的报表上。

内容来源：首席经济学家论坛

（颜色为中国首席经济学家论坛理事，方正证券首席经济学家）