人民币汇率创近三年新高，外汇抛盘增加但顺差未超前高

6月18日，国家外汇管理局发布了5月份外汇收支数据。现结合最新数据对5月份外汇市场的具体分析如下：

人民币汇率创三年以来新高，出口企业财务压力加大

当前人民币兑美元的中间价报价模型参考“上个交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”两因素，隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的逻辑。5月份，美元指数震荡回落，人民币汇率则经历了升值—震荡—加速升值的过程：5月3日至11日，美元指数下跌1.2%，中间价升值0.7%；5月12日至21日，美元指数微跌0.1%，中间价微贬0.1%；5月24日至31日，美元指数微跌0.2%，中间价则升值了1.0%。在本轮人民币急涨行情中，中间价最高升至6月1日的6.3572，创三年以来新高。此后，随着美元指数反弹以及央行有效管理汇率预期，人民币汇率急涨行情结束。截至6月18日，中间价从6.3572跌至6.4361，贬值了1.2%（见图表1）。

当前外需是中国经济复苏的关键，加之企业出口收汇中近九成是美元，因此人民币升值对出口企业的影响，自然成为政府和市场的关注重点。5月份，人民币汇率收盘价均值环比上涨1.5%。通常情况下，出口企业从接单、生产、发货到收汇有3、4个月的时间差。考虑到疫情蔓延导致国际物流受阻、全球供应链中断，企业出口收汇账期可能延长。

按照5个月的账期计算，5月份企业最多汇兑损失1.8%，较上月提高0.5个百分点，显示出口企业财务压力加大，但远低于2020年10月至2021年2月平均为6.6%的水平（见图表2），5月底的汇率预期管理属于先发制人、未雨绸缪。当月，国际清算银行公布的人民币名义有效汇率指数环比上涨0.7%，但剔除通胀后的实际有效汇率指数微跌0.1%，表明我国出口产品竞争力基本未受影响（见图表3）。

银行主动调整定价策略，抑制结汇、鼓励购汇

2014年7月起，外汇局允许银行基于市场需求和定价能力对客户自主挂牌人民币对各种货币汇价，现汇、现钞挂牌买卖价没有限制，根据市场供求自主定价。某一时点的银行外汇牌价是在同一时点的市场汇率基础上加减点形成的。通常，银行现汇买入价（即结汇价格）是在市场汇率基础上减点形成的，现汇卖出价（即售汇价格）是在市场汇率基础上加点形成的。

万得公布某行9:30左右的汇买价、汇卖价，因此我们选取的市场汇率是9:30开盘价。从每日银行挂牌汇率相对市场汇率的偏离看，5月份，月均汇买价减点133个基点，较上月低2个基点，但较2020年12月份和2021年1月份分别高了0.3和13.6个基点（见图表4）；月均汇卖价加点139个基点，较上月低2个基点，并且较2020年12月份和2021年1月份分别低了5.1、15.5个基点（见图表5）。这显示在人民币持续升值环境下，外汇指定银行在对客户办理结售汇中，总体上采取了结汇减点拉大、售汇加点缩小的定价策略，以抑制结汇、鼓励购汇。

月底人民币汇率急涨是离岸市场主导，在岸市场出现追涨杀跌

5月份，离岸人民币（CNH）相较于在岸人民币（CNY）总体偏升值方向，日均差价为-9个基点，上月日均差价为+6个基点。特别是5月26日至28日，境内外汇差分别为-100、-111和-87个基点，显示5月末人民币汇率急涨主要是离岸市场主导。6月1日至11日，CNH总体仍然强于CNY；但14日至18日CNH相较于CNY转为偏贬值方向。6月份以来，境内外汇差均值为+33个基点（见图表6），显示离岸市场做多人民币的力量在迅速退潮。

5月份，1年期无本金交割的外汇远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期总体稳定，且升贬值预期天数相当。其中，升值预期主要集中在5月25日至28日，汇率预期突然跳升到0.3%附近（见图表7）。期间，银行间市场即期询价成交量也出现明显增加，四日成交量均值为473亿美元，较2020年12月峰值高出8%（见图表8）。这可能是因为企业已经持有较多的美元头寸，人民币急涨导致升值预期自我强化、自我实现，导致市场出现一些外汇恐慌性卖盘。

5月23日、27日，央行先后发布两次声明，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策不变，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。5月31日，央行宣布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。6月2日，外汇局发放103亿美元的QDII额度。受政府舆论引导以及外汇调控措施影响，人民币急涨行情结束。5月31日至6月18日，人民币汇率预期转为偏贬值方向，14个交易日中仅有3个交易日为升值方向，最强升值预期也仅为0.1%（见图表7）。

境内外汇供求缺口扩大，企业汇率避险意识增强

5月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差329亿美元，上月仅为20亿美元。其中，银行即期结售汇顺差228亿美元，环比增加206美元（银行代客结售汇顺差217亿美元，上月为逆差11亿美元）；银行代客远期净结汇未到期额环比增加94亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增加7亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇供给101亿美元，上月为减少2亿美元（见图表9）。

5月份，货物贸易结售汇顺差260亿美元，环比增加264亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差增幅的116%。当月，货物贸易涉外收付款顺差194亿美元，环比增加87亿美元。以货物贸易结汇占涉外收入比重衡量的出口收入结汇率为58.6%，环比提高6.6个百分点；以货物贸易售汇占涉外支出比重衡量的进口付款售汇率为51.9%，环比回落2.6个百分点（见图表10）。这显示，当月外贸企业结汇意愿增强、购汇意愿减弱，与上文提及的5月末市场出现外汇恐慌性卖盘的情况吻合。

5月份，银行代客远期结汇未到期额环比增加117亿美元，大于远期售汇未到期额环比增幅23亿美元，因此远期净结汇未到期额较上月有所增加。而银行代客远期结汇未到期额环比增加，又是因为当月远期结汇签约额增幅大于远期结汇履约额增幅：结汇签约额由上月274亿美元增至468亿美元，为2010年数据公布以来次高；远期结汇履约额由上月295亿美元增至351亿美元（见图表11）。

后者在银行代客结汇中的占比升至19.4%，为数据公布以来最高；远期售汇履约比率为13.7%，环比回落了0.6个百分点，却远高于2020年5月（本轮升值启动前夕）的6.1%（见图表12）。远期结汇签约额增加、履约占比上升，均表明企业规避汇率升值风险的意识有所增强。

当然，这里面也隐含着一个更加深层次的问题是，即便坚持“风险中性”，企业对远期汇率敞口都进行了较为充分的对冲（2021年前4个月，境内银行对客户外汇交易中，远期与期权交易占比合计21%，已接近国际清算银行2019年抽样调查时的国际平均水平23%），在外贸进出口较大顺差的情况下，远期仍将是净结汇，这将加大银行在近端提前卖出外汇的压力，加速即期人民币汇率的升值。

此外，需要指出的是，虽然5月份银行结售汇顺差环比增加较多，但自2020年6月本轮人民币汇率升值以来，顺差规模排在第四位，且远低于2020年12月峰值984亿美元的水平，较2021年1月份的顺差也少了116亿美元（见图表9）。

从3个月移动平均的代客结售汇率看，5月份，收汇结汇率为65.7%，环比上升0.3个百分点，较2020年12月份和2021年1月份分别上升0.2和回落0.5个百分点；付汇购汇率为65.2%，环比上升1.3个百分点，较2020年12月份和2021年1月份分别上升2.1和3.0个百分点（见图表13）。

这表明，因为市场外汇抛售主要集中在月底最后一周，故5月当月的外汇供求失衡压力并没有大家想象的那么大，央行汇率预期管理是及时、有效的。但另一方面，也反映了未来汇率预期管理的重要性。同期，非金融企业境内外汇存款不减反增78亿美元，过去一年来累计增加1418亿美元（见图表14）。

国际收支口径的跨境资本依然为偏流出压力，跨境组合投资净流入规模下降

5月份，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差317亿美元，银行代客涉外外汇净流入261亿美元，二者缺口为+56亿美元。当月，海关口径的货物贸易进出口顺差455亿美元，可比口径的货物贸易涉外收付款顺差206亿美元，二者缺口为-250亿美元，因此经调整后的缺口为-194亿美元，显示5月份国际收支口径的跨境资本依然为偏流出压力，但偏流出压力较上月明显减轻290亿美元（见图表15）。

5月份，陆股通项下（北上）累计净买入成交额558亿元，环比增加32亿元，净买入主要集中在5月25日至31日，期间累计净买入成交额501亿元；港股通项下（南下）累计净买入成交额366亿元，环比增加3亿元；二者合计，股票通项下累计净流入191亿元（合计30亿美元），上月为净流入163亿元（合计25亿美元）。

当月，境外净增持人民币债券合计616亿元（约合96亿美元），境内银行外汇有价证券投资余额增加31亿美元；二者合计为净流入65亿美元，上月为净流入89亿美元。因此，我国跨境组合投资净流入95亿美元，上月为净流入114亿美元（见图表16）。

（作者为中银证券全球首席经济学家）