财政紧缩下的货币宽松

2021年7月9日，人民银行宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点，向商业银行释放长期资金约1万亿元。在经济增长不弱、社融货币增速回升、通胀压力不低的背景下，货币政策突然祭出全面降准这样宽松意味较强的措施，让市场有些吃惊。

单从货币政策的逻辑来找此次降准的理由有些困难。但如果从货币政策和财政政策配合的角度来看，降准就比较容易理解了。在今年上半年财政政策明显收紧，而经济增长动能又有所减弱的背景下，决策者有必要通过更宽松的货币政策来支持实体经济增长。相比放松财政政策和限产政策，放松货币政策更加容易。

货币政策虽然灵活，但它能解决的问题也有限。不宜将这次全面降准解读为货币全面宽松的开始，而更应该把它看成国内多项宏观政策系统调整的先导。这次降准显示，决策者更加重视经济增长的下行风险，并在采取措施加以控制。

虽然降准在短期内会给债券收益率带来下行动能，但降准蕴含的稳增长意味又会抑制债券收益率的下行空间。对国内股市而言，此次降准自然也是利好。在首先推升对流动性敏感的股票之后，降准传递出的稳增长意味也会支撑周期股的行情。

上周三（7月7日），国务院召开了常务会议。会议公报中提到“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。两天之后的7月9日，人民银行宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点，向商业银行释放长期资金约1万亿元。这是我国2020年5月以来的首次降准，也是2020年1月以来的首次全面降准。（图表1）

无论是国常会谈到降准，还是随后央行的全面降准行动，都有些超出市场预期。当前中国经济增长不算弱。虽然近几个月国内经济复苏势头不如今年年初，但市场仍预期二季度GDP同比增速会在8%以上。另一方面，社融和广义货币的增速在今年6月份也有所回升：在连续三个月大幅同比少增之后，今年6月份的社融终于转回同比多增；而6月的M2同比增速也连续第2个月回升。此外，当前通胀压力仍然不轻，且未来走势存在变数。6月国内PPI同比增速虽然从5月的高位小幅回落，但绝对水平仍然很高。在经济增长不弱、社融货币增速回升、通胀压力不低的背景下，货币政策突然祭出全面降准这样宽松意味较强的措施，让市场有些吃惊。

单从货币政策的逻辑来找此次降准的理由有些困难。但如果从货币政策和财政政策配合的角度来看，降准就比较容易理解了。在今年上半年财政政策明显收紧，而经济增长动能又有所减弱的背景下，决策者有必要通过更宽松的货币政策来支持实体经济增长。毕竟，新冠疫情仍在全球蔓延，而病毒的变异也增加了疫情走势的不确定性。

财政赤字是衡量财政政策宽松与否的重要指标。一般而言，财政赤字越大，财政政策越宽松，财政对经济增长的支持作用越强。反过来，财政赤字的收缩则意味着财政政策收紧。今年上半年，我国财政赤字明显收缩，财政对经济增长的支持作用明显减弱。2021年1到5月，我国公共财政实现盈余约3千亿元，相比2020年前5月1.26万亿元的公共财政赤字，今年前5个月我国公共财政赤字少了1.55万亿元。（图表2）

当然，今年上半年我国社会融资规模的增量也显著低于去年。但必须要注意到，去年上半我国因应对新冠疫情的爆发，社融反常地高增长。在去年的高基数之上，今年上半年我国社融同比少增是很正常的事情。但去年上半我国财政赤字的增幅并不算太高，与2015年和2018的峰值水平相当。在去年不算太高的基数上，今年上半年我国公共财政赤字却创下了多年未见的收缩幅度，今年的财政政策可说是非常紧了。

而在公共财政之外，我国财政还有一个政府基金性收支账本，里面的大头是跟土地相关的财政收支（比如卖地收入）。政府基金性收支自然也是财政政策的一部分。今年前5个月，我国政府基金收支赤字比去年同期少了0.83万亿。如果将公共财政和政府基金两项加起来，今年前5月，我国财政赤字比去年同期少了2.38万亿元，年化后大致相当于我国GDP的5.4%。如此猛烈的财政赤字收缩过去没有发生过，当然会对我国内需增长和经济增速带来明显压力。

今年上半年财政的紧缩主要来自于财政收入的快速增长，更多属于“被动紧缩”。今年前5个月，我国公共财政收入同比增长24.2%，远高于同期3.2%的公共财政支出增速。这种局面的产生有其缘由。今年年初，财政部一方面面对着去年财政收入的下滑（2020年全年公共财政收入同比下降3.9%），另一方面又看到今年“两会”设定的不算太高的GDP增速目标（2021年我国GDP增速“不低于6%”），制定的财政支出计划自然不会太激进。这样一来，当财政收入快速增长的时候，支出增长就赶不上收入增长，财政赤字就明显收缩。

政府基金收支的情况也类似：一方面是包括土地出让金在内的各项收入的快速增长，另一方面是政府基金较慢的支出增速——政府基金性收支对经济增长的拉动力也明显减弱。这样一来，今年上半年我国各口径财政赤字均显著收缩——中央公共财政赤字、地方公共财政赤字、政府基金收支赤字均明显减小——财政政策支持经济增长的力度明显降低。（图表3）

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在财政被动紧缩的同时，我国国内供给瓶颈收紧又增添了经济增长的下行压力。近期国内大宗商品价格上涨固然有需求拉动的成分，但还有国内供给受限带来的不可忽视的影响。最近几个月，国内一些上游行业因为种种原因而产出受限、产能利用率下降，从而推升了上游产品价格，并给经济增长带来阻力。（图表4）

需求面有财政紧缩，供给面又有限产政策，我国经济增长在最近几个月因而放缓，下行风险上升。在这样的环境中，相比放松财政和限产政策，放松货币政策更加容易——降准虽出人意料，却又在情理之中。

不过，货币政策虽然灵活，但它能解决的问题也有限。在增长动能减弱，通胀又不低的情况下，最恰当的政策应对是放松供给约束。此外，加大财政投放力度也能更有效地稳定内需。在这两方面政策实质性调整之前，单靠货币宽松未必能精准支持实体经济薄弱环节，反倒有推升通胀和资产价格泡沫的风险。因此，不宜将这次降准解读为货币全面宽松的开始，而更应该把它看成国内多项宏观政策系统调整的先导。

过去几个月，国内投资者的一个主要忧虑是国内宏观政策的收紧，担心宏观政策会较为严厉地打压经济增长。此次降准后，这方面的忧虑应该可以减轻不少。这次降准显示，决策者已经更加重视经济增长的下行风险，并在采取措施加以控制。这意味着国内宏观政策整体趋紧的阶段可能已经过去，未来国内宏观政策会相机抉择来对冲外需可能的变化，以维护国内经济增长的平稳。

因此，虽然降准在短期内会给债券收益率带来下行动能，但降准蕴含的稳增长意味又会抑制债券收益率的下降空间。未来财政政策如果转向宽松，货币宽松的必要性会随之下降，反倒会带来债券收益率上行压力。对国内股市而言，此次降准自然也是利好。在首先推升对流动性敏感的股票之后，降准传递出的稳增长意味也会支撑周期股的行情。

（中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总裁助理、首席经济学家徐高）