应警惕下半年经济超预期快速回落的风险 ——下半年中国经济展望

上半年中国经济继续在复苏的轨道上稳健运行，生产端和需求端渐次改善，制造业和服务业展现了足够的韧性，大中小企业逐步恢复活力，传统产业与新兴产业、高新技术产业保持旺盛的投资，房地产投资始终较为活跃，特别是，全球市场受疫情影响出现了严重供需错配，中国出口受益于此实现强劲增长，既满足了全球需求，也极大地支撑和拉动了中国经济强劲的复苏。当然，这背后最根本的两点是，中国政府所采取的非常有效的超常规宏观经济政策，以及各类型经济主体的自强不息与主动作为。

一、下半年经济继续下行至潜在增速的可能性加大，应警惕经济超预期快速回落的风险

上半年中国经济依然呈现非均衡复苏态势，多个经济指标呈明显分化走势，如生产和需求、大中小企业、传统产业与新兴产业、高新技术产业、投资内部结构、工业中各细分行业利润、价格的上游与下游分化，且两年平均的同比增速均比2019年有所放缓，这可能预示下半年经济将逐步回归潜在经济增速。

鉴于当前经济复苏的不同步、不均衡，未来持续稳定健康增长还面临很多挑战和不确定性，下半年中国经济有增长动能弱化、经济增速过快回落至潜在经济增长水平（5-6%）的风险，结构分化、冷暖不均的格局仍将延续。供给端的主要矛盾是供给约束和成本上升，需求端的主要矛盾是杠杆高企和消费疲弱，两方面均限制了下半年的经济增长。预计三四季度GDP实际增速的同比和环比都将逐季走弱，全年大致在8.5%左右。

具体到“三驾马车”来看：投资端：预计逐季回落、整体维持在7%的较高水平。投资的回暖在很大程度上取决于政策，特别是取决于下半年地方政府专项债的发行状况，这直接关系到基建的回暖。消费端：预计将平稳修复，但难以恢复到疫情前水平，全年社零增速14-15%左右，对应两年平均复合增速5%（2019年为8%）。贸易端：随着下半年疫情弱化和供应链逐步恢复，全球经济预计将延续强劲复苏态势，这一方面将支撑外需保持韧性、支撑工业部门继续向好；另一方面也将减弱中国供给的替代效应，出口高增长局面将有所放缓。

二、对应于不均衡的复苏和较强的供给约束，我们正面临结构性、阶段性的工业品通胀而非全面通胀

对当前及未来通胀态势的判断难度非常大，各界对此分歧也较大。个人三个基本判断：受较强供给约束和较弱需求推动的共同作用，工业品价格料已见顶但仍将在高位运行，未来通胀压力不减；消费品价格缓慢上行，但通胀压力不大；经济复苏虽有放缓迹象，但仍在韧性复苏之中，因此未来不会是全面“通胀”，也不是“滞胀”，可能是一种非典型的“滞胀”。

第一，PPI走势具有较大的不确定性，近期国际、国内大宗商品价格虽有所调整，但不排除下半年价格再起，需警惕未来工业品通胀的第二个峰值出现。对于后续PPI走势，一些品种如原油、有色金属、铁矿石等，大多由国际定价，其背后由美联储货币宽松、经济复苏、供需错配和金融投机炒作等多重因素主导，未来将视上述因素的变化而变动；一些品种如黑色金属、煤炭等，则受国内政策和供需影响较大，如能耗双控、压降两高项目、双碳战略等等，未来政策干预的力度及进度将决定这些品种价格回落的幅度。总之，尽管PPI同比增速可能已在5月见顶，但下半年可能继续在7%以上高位震荡，甚至个别月份可能接近或超过5月的峰值而出现“双峰”，全年最终数值大致在6-7%之间。

第二，总需求不足、上下游传导有限、食品价格持续偏弱等因素不支撑终端物价持续大幅走高，但下半年CPI仍将缓慢抬升，全年可能是一“M”型走势。从上半年来看，疫情后的需求恢复尚不理想，仍未完全恢复到正常水平，需求扩张以外需和房地产需求为主，制造业投资、基建投资和消费相较疫情前仍然偏弱，内需恢复不及预期一定程度上限制了价格传导的效率。面对上游原材料价格上涨和终端需求不旺、价格疲弱的双重挤压，下游企业只能通过消化库存、挖潜增效、减少盈利等方式部分予以消化。因此，尽管有上游价格的快速上涨，但大宗商品价格波动对CPI的影响远不如PPI大，还没有完全转嫁到下游，不会构成对CPI的直接冲击。预计下半年CPI运行中枢肯定较上半年有所上升，三四季度可能将在2%以上水平运行，个别月份可能还会上升。PPI与CPI的“剪刀差”将有所收窄。全年料将稳定在1.5-2%的区间，不会超出之前政府设定的3%的调控目标。

下半年影响物价和经济运行主要有三大不确定性：

一是石油和粮食价格超预期上涨成为全球大通胀的又一推手。随着美欧等发达经济体经济加速重启、公路和航空旅行增加，叠加OPEC+谨慎增产、美国页岩油公司不愿增加资本支出、美国原油库存大幅收紧等，目前，众多国际机构看好未来原油市场走势。国际能源署IEA很看好未来原油需求前景，预计全年能源需求将增加4.6%；石油输出国组织OPEC也认为，今年下半年全球石油需求复苏势头将会延续；高盛更是自今年三月起就预测布伦特原油今年夏天将达到每桶80美元；美国银行近期分析认为，油价明年可能飙升至每桶100美元。

自去年下半年以来，国际粮价即开始出现大涨，部分粮食作物如大豆、玉米等的价格，联合国粮农组织FAO粮食价格指数已经逼近历史高点。由于还可用于生物燃料生产，大豆、玉米价格走势与原油价格高度相关，在油价持续上涨时期，大豆、玉米等的价格往往易涨难跌。近期，巴西政府警告，巴西可能会出现90年来最严重的超级旱灾。受此影响，巴西的农产品、食品、电力价格全部飙升。美国等重要粮食生产国也面临百年甚至千年难遇的干旱天气，无疑让全球粮价雪上加霜。此外，美国、巴西、印度、阿根廷等疫情反复、疫苗接种缓慢，以及俄罗斯等限制农产品出口，也加大了未来主要粮食作物供应和价格的不确定性。

二是美联储Taper（缩减购债规模QE）的节奏及其相关溢出风险。作为应对日益高涨的通胀和通胀预期的前瞻性措施，逐步收紧和回归常态的美联储货币政策走向的后续影响值得关注，包括美元是否走强、美股是否下跌、国债收益率是否上行、通胀是否走弱及其幅度，以及上述变化对国内货币政策、金融市场、资产价格的影响。但另一方面我们也应看到，下半年美国流动性易松难紧，“紧缩”预期能否如期兑现仍是一个问号。

三是海外疫情仍将有反复、很难像中国一样实现清零，新冠病毒将与人类社会长期共存。当前全球疫苗的整体接种情况仍不理想，截止2021年7月15日，全球疫苗接种总数为28亿剂次，且呈现极度不均衡状况，全球性的群体免疫尚未形成，单靠疫苗显然无法彻底消灭疫情。尤其令人忧虑的是，部分发展中国家的疫情仍在持续扩散和攀升，且变异后的新毒株——德尔塔Delta变异株比原始毒株更具传染性，正成为全球主要流行的新冠病毒变异株，已经相继扩散到90多个国家和地区。疫情发展的新形势、新特征，都为全球生产生活秩序恢复正常和经济复苏走上正轨带来极大的不确定性，对未来持续、强劲的经济复苏节奏构成现实威胁，也直接对中国未来外需的稳定构成威胁。过去一年中国出口的超预期增长与海外疫情造成的供需缺口有关，因此，在某种程度上，海外疫情控制得越好、疫苗接种越快，中国的外需也就越弱；反之亦然。尽管我们并不想发疫情财，但是，全球供需缺口可能会在相当长时期内存在。

三、宏观经济政策的重点是稳增长和调结构、促转型三箭齐发，谨防下半年经济超预期快速回落

鉴于下半年内外部不确定性都将有增无减、内外需均大概率继续呈现相对疲弱态势，宏观政策上需做好应对经济超预期下行、防范外部冲击和稳定内外需的准备，尽力稳定经济增长在潜在经济增速水平。

财政政策和货币政策在稳增长方面应该更加积极、主动，保持前瞻性和必要的扩张力度。下半年需要财政加速发力，应适当加快财政支出力度和节奏，确保完成全年地方政府专项债发行任务。货币政策仍需坚持稳字当头，适当加大流动性投放力度，四季度视经济复苏情况，仍有必要择机再进行全面降准或定向降准一到两次，以推动实际利率保持下行，从上半年稳中偏紧转为下半年稳中偏松的态势，避免经济失速下行。

在调结构方面，重视解决当前消费疲弱及其背后居民收入增长放缓、住房、教育、医疗、养老等成本较高、居民对未来预期谨慎等问题，尽快制定出台促进共同富裕行动纲要。

在促转型方面，应充分发挥投资对于经济增长的关键性作用。加大对战略性新兴产业和实施“双碳”战略的投资，重点建设面向未来、面向国际竞争的重大关键性、跨区域基础设施项目，稳步推动全社会的数字化转型，加快科技创新，培育新动能，推动城乡一体化建设。

（作者为中原银行首席经济学家）