邓海清：逻辑切换 股债投资主线都变了！丨首席对策

近期，中国股市出现年内最大波动，一周数据显示，市场存在一定的担忧情绪。从周一到周五，短短4个交易日，沪指从最高的3538点到最低的3312点，期间振幅超过6.35％。新华社深夜发文表示，深入分析当前市场关心的几方面问题，不难得出结论：中国经济持续向好的基本面没有发生变化，中国改革开放的步伐依然坚定，中国资本市场发展的基础依然稳固。这也反映了官方对目前经济形势和资本市场发展的定调：股市当前调整只是一个短期的波动，长期来看，还是坚定不移的看多股市的发展。不过，仔细观察这次波动，大蓝筹、大消费相对跌幅更大更猛，权重股放量下跌，双创科技股比较活跃，市场呈现跷跷板效应。这也令所谓的市场信仰切换的观点再次被火热讨论，A股投资主线和资产配置的方式真的已经强势转换了吗？现在是重新布局的机会了吗？

股债汇同时震荡， 最重要的原因是什么？政策性因素带来市场的影响会持续多久？债市牛市已经终结了？接下来的资产配置、投资主线会有变化吗？有怎样的变化？外资是否在减配A股？后市如何？资本市场如何在创新领域为民营企业创造条件？第一财经《首席对策》专访中航基金首席经济学家邓海清。

邓海清的主要观点：

多重不确定性出现，对市场短期影响明显；

但整体基本面的利空因素有限，相关行业政策对国内市场影响将很快见顶；

债市受此轮波动影响最小恢复最快；

债市波动更多是消化前期因素，后市将大概率走强；

下半年大盘指数表现为结构化牛市；

股债投资均出现逻辑切换；

利率债成最大赢家，城投信仰转变；

未来外资投机性操作可能越来越频繁；

大宗商品价格上涨的货币因子收敛；

以内循环资本支持创新将打开新局面。

多重不确定性出现 对市场短期影响明显

第一财经：邓总好，感谢接受我们的专访。首先我们来复盘一下近期的股债汇同时的波动，包括 A股和港股也是在同时的一个大幅震荡，最重要的原因是什么？

邓海清：一方面预期的变化带来了一个资本市场的波动。第二个其实我们可以看到还是一个2020年以后的疫情，那么这个疫情的话在美国的话，由于德尔塔呈现反复，然后使得整个美国的疫情也开始变得严重起来，那么当然的话我们中国的话也由于南京机场出现了一个新的疫情，德尔塔病毒在中国也开始有一个小范围的传播，那么实际上都加剧了市场对于未来的不确定性的担忧，那么这个带来了很大的市场波动。关于义务教育的培训班的，就是由中办、国办联合发文的一个政策，那么对于整个中概股的影响，特别是在美国上市的这些中概股影响冲击是非常大的。

政策对国内市场影响将很快见顶 

第一财经：这种政策方面的一个影响，要持续多长的时间？

邓海清：我认为这种政策性的影响其实短期影响基本上来说是很快会见顶的，因为我们可以看到这种影响，特别是国内资本市场，应该来讲是会比较短暂的。可能对于海外特别是这些中概股，在国外的上市的这些上市公司投资者对它的预期的影响是会比较大，而且也比较长久。

债市受此轮波动影响最小恢复最快

第一财经：股票还有债券以及汇率，当中是怎样一种传导关系？市场上的判断认为是汇率它先有一定的波动，随后造成了股市和债券的一个震荡，您怎么来看？

邓海清：那么首先我觉得汇率应该来讲的话，排个序来讲的话，汇率是最为敏感的。那么其次的话就是股市，中国在国内市场里面有很多的，特别是对所谓的价值投资的这些股票，那么他们受这种QFII的这种风格影响的话是很深的，所以往往我们可以看到股市的海外市场的波动，对中国的股市的传导效应其实是非常的强。那么再往下排的话，债券市场那么相对来说，它在这么一个海外市场资金波动里面的话，对债券市场影响波动是比较弱的。现在我们也可以看到就是说虽然也有很多的外资买了中国很多的利率债，但是中国的债券市场的基本定价逻辑跟定价机制跟定价权其实是完全掌握在中国央行手里，以及中国的大行具有很大的话语权。所以我们可以看到在这样一个波动里面，毫无疑问债券市场的波动应该来讲会修复的最快，而且波动可能也是最小。

债市波动更多是消化前期因素 后市将大概率走强

第一财经：您之前也提到了债市出现的调整，也是反映出市场的情绪的脆弱性，以及对后市的判断的分歧，债市牛市是否会就此终结呢？

邓海清：那么实际上，中国央行在前段时间也进行了一个很清晰的信号，向市场全面降准，这个东西的话彻底使得大家对于中国央行会在通胀压力的面前会进行一个紧货币的担忧，是彻底的打消了。但是从这次市场的调整来看，我自己认为这次债券市场上的调整，特别是上了7、8个BP，在很大程度上来讲，其实所谓的政策性的因素，包括外资的影响其实是比较小的，更多的话其实是因为在过去这么一段时间，债券的收益率下降的确实比较多了，足足下降了有将近 30个BP其实很多的机构的话都产生了一个获利了结这么一个冲动。

下半年大盘指数表现为结构化牛市

第一财经：这次的波动是短期的？还是可能会有一些长期的趋势？

邓海清：我们认为在今年的市场上有几个基本的看法，第一个就是说债券市场今年基本上可以讲是一个确定性的牛市，所以这个牛市可以说从年头，牛到年尾这个都可以期待的。第二个就是股票市场，其实从指数上来讲的话是前高就是后稳的这么一个状态，那么最主要的就表现一个结构化的牛市，我觉得是没有整体性的所谓的超级指数性的大行情。

股债投资均出现逻辑切换 利率债成最大赢家 城投信仰转变 价值投资切换至成长型投资 

第一财经：您认为接下来的资产配置，包括投资主线需要有一些什么样的变化？

邓海清：这个变化其实还是挺大的。因为我们可以看到在债券市场里面，过去债券市场做的好的投资人基本上都是信仰城投，城投信仰的话是决定了一个投资经理业绩的基本上的好坏。那么实际上2021年大家会看到一个非常大的变化，2021年债券市场的最大的赢家其实反而是利率债，就是利率债做得好的可能才是市场的真正的王者。第二个的话就是在股票市场里面，那么股票市场其实也是一个信仰跟投资思维的变化，以前大家都觉得抱团股的投资肯定是最好的，然后各种强化所谓的ETF指数是最好的投资回报的那么一个状态，所以就是价值投资的思维过去这三四年刚刚深入人心，现在突然，就像今年年初那些买了价值股基金经理的这些股票的人，到今年的表现肯定是会让基民们非常失望的。那么其实到现在的话，股票市场怎么样去做成长股的选择，特别是在现代一种科技创新的这么一个大潮下的这种成长股的概念到底是怎么去寻找？那么我觉得对于整个的股票市场来讲，其实也是一个思维的转变。

未来外资投机性操作可能越来越频繁

第一财经：这次的波动还有一个非常受关注的原因就是外资。其实我们每次一说到外资，我们都说他们是聪明钱，他们可能更关注的是中国的资本市场，包括中国的经济的一个长期的发展和价值，但是这次我们看确实不说它大进大出，但这次波动有他们的进进出出的原因在，这是为什么？外资是否已经在减配A股了？

邓海清：我们可以看到聪明的资本，它一旦不确定性的因子增加了，那就会导致它的动作就会频繁起来。所以现在我们可以看到外资就没有像过去那么的稳定性有那么强，变得外资看起来好像有更多投机色彩的这种成分，越来越短期化的这种情况，会表现得越来越频繁。

大宗商品价格上涨的货币因子收敛

第一财经：刚刚公布的工业企业利润数据，整体上半年比较亮眼，到了6月份有一个高位放缓的情况。上游企业利润大于下游利润的这种情况还要维持多长时间？三季度会有一些回落吗？

邓海清：一个是疫情本身，就是现在我们可以看到上游的价格之所以会暴涨，在很大程度上讲还是受到了疫情带来的对全球的物流，包括一些运输的影响。然后这种影响的话，我觉得如果全世界的疫苗控制的比较好，疫情没有比较大的反复，那么实际上供给侧的问题会大幅的回落。那么我觉得这种大宗商品价格供应紧张的情况也会大有好转。第二个是在于货币端，那么实际上我们可以看到这一次的全球大宗商品价格上涨，其实在一定程度上都是取决于欧美国家的央行采取的MMT的就是这种财政赤字货币化的，疯狂的货币注水的政策。那么其实现在我觉得还是一个外溢效应，那么至少从今年来看，由于通胀确实是来了，所以的话现在的美联储也好，欧央行也好，至少没有再进一步加大宽松的这么一个操作。那么实际上这样一个就是货币因素带来的大宗商品上游价格的大幅上涨，我觉得这个因子的话至少是收敛的。那么具体到收敛的速度的快慢，可能是取决于需求端跟疫情控制两者之间的匹配度。

以内循环资本支持创新将打开新局面

第一财经：最近还有一个热点就是国务院副总理刘鹤表示资本市场将为中小企业的发展创造有利的条件。其中我们比较关注的一句话就是“我国经济发展到现在这个阶段，科技创新技术发展问题更是生存问题”。我们都知道著名的56789的民营企业这么一个定律：70%的科技创新都来自于民营企业。但是其实科技创新的成本是非常大的，资本市场怎么在这方面为民营企业来创造一些比较好的条件？

邓海清：我觉得刘鹤总理讲的就是说科技创新问题其实还是一个生存的问题，我觉得这个说法其实还是非常深刻的。具体到民营企业的创新来讲的话，现在我们可以看到民营企业的创新在中国的制度上还是进行了很多的支持，其实一个最大的变化就是科创板以及地方政府的产业引导基金，以大量的产业基金的方式，进入科技创新类的这种民营企业，特别是这些科技含量比较高的原创性的这些企业。现在我们可以看到所谓的合肥模式，其实就是一个典型性的，就是说中国资本以中国的内循环的资本来支持创新的一种新型的具有中国特色的这么一种模式。更多的是要依靠人民币资本，依靠中国的产业基金，来支持中国的创新。