流动性溢价降至一年最低

8月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——结构性行情继续，波动上升

债券——跨月缴税过后流动性溢价迅速回落至一年最低

商品——Delta病毒扩散加大通缩预期

汇率——非农超预期带动紧缩预期

海外——二季报业绩超预期，美股风险溢价有所改善

1、权益：结构性行情继续，波动上升

8月第1周，A股继续反弹，Wind全A周上涨2.34%。流动性宽松和结构性紧信用的环境下，结构性行情仍在继续，但是结构高度分化和美债利率反弹使得A股波动继续上升。

730政治局会议要求“做好跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，对稳增长的诉求有所提升，财政“推动今年底明年初形成实物工作量”，今年底财政发力、信用扩张的预期明显提升。

8月第1周，金融迎来了久违的反弹（上涨4.24%），周期和成长分别上涨了1.74%和0.98%，消费小幅反弹0.25%。市值因子的分化不大，大盘股（上证50和沪深300）上涨了2.54%和2.01%，中盘股（中证500）上涨了2.18%（见图1）。北向资金周净流入100亿，悲观情绪随着A股反弹有所缓解，净流入前三为迈瑞医疗、三一重工、中国平安，北向风格仍偏价值。

Wind全A的风险溢价与上周基本持平，维持在【中性】上方（见图2）。上证50风险溢价百分位回升6%，目前估值回归【中性】，沪深300风险溢价百分位上升3%，估值也处在【中性】，中证500风险溢价继续回升，估值处在【便宜】区间（85%分位）。金融估值目前【很便宜】（90%分位），成长估值【便宜】（73%分位），周期风险溢价与前期持平，估值【中性偏便宜】，消费风险溢价回升5%，估值处在【中性】上方。

8月第1周，A股整体市场情绪仍不乐观，连续三周在10-20%分位的较低区间内波动。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股中性偏谨慎。上证50和沪深300的短期交易拥挤度维持在较低水平，而中盘股的拥挤度小幅回升至中性偏高水平。

板块方面，成长的短期交易拥挤度小幅下降至76%分位，目前仍较为拥挤。当前消费和金融的短期交易拥挤度维持在10-12%分位左右的低位；周期的拥挤度小幅上升，目前处于中高水平（71%分位）。

南向资金净流入17.23亿港币，南向净流出告一段落，但目前情绪仍然悲观。恒生指数的风险溢价已经回升到中位数以上，估值中性略便宜。

2、债券：跨月缴税过后流动性溢价迅速回落至一年最低

8月第1周，央行公开市场操作净回笼400亿，月末缴税的流动性需求过后，流动性溢价快速回落到13%分位，处在过去一年以来的低位。期限利差继续维持在高位（80%分位），未来期限结构走平的概率较高，当前长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价较前期有所回落（35%分位），目前信用债整体性价比中低。

8月第1周，地方专项债新发行190.62亿元，净融资额181.62亿元，速度不及7月平均水平（周平均新发超过800亿）。下半年流动性维持较宽松的概率较高。中长期流动性预期与上周基本持平，未来流动性收紧的担忧有所缓解。

8月第1周，债券市场的乐观情绪继续回升，利率债的短期拥挤度快速上升至93%分位，长端利率债的交易已经拥挤，受疫情和美债影响，短期波动可能加大。信用债的短期拥挤度维持在中高位置（77%分位），转债的拥挤度快速上升到80%分位。

3、商品：Delta病毒扩散加大通缩预期

8月第1周，工业品价格涨跌互现。螺纹钢和热轧卷板的表观消费量继续维持偏弱态势，政治局会议纠正运动式减碳的政策预期影响，黑色系出现分化，螺纹钢和热轧卷板开始调整，煤炭价格继续反弹。但各地限产行动还在进行，目前钢材库存处在较高位置，给供给侧限产留下空间。预计下半年钢材生产会在“保供”与“限产”中间寻找平衡。

铜、铝价格震荡偏弱，锌价震荡略偏强。铜价仍在震荡区间，铜的基本面正在经历供需紧平衡的拐点，加工费继续回升。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至66%分位，市场情绪维持较乐观。

8月第1周，布伦特油价大跌6.5%，收于70.5美元/桶。7月欧佩克原油产量环比增42万桶/日，兑现每月40万桶的增产承诺。Delta病毒传播加速，原油需求端的压力上升。8月第1周美国单周累积确诊病例超77万，创今年2月第1周以来的新高。页岩油供给恢复仍慢，本周美油产量维持在1120万桶/天，产能利用率小幅下降。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在4%附近，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

8月第1周，能化品指数与工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价维持在14%分位，估值【贵】。

4、汇率：非农超预期带动紧缩预期

美国7月非农就业人口增加94.3万人，服务业就业改善强劲。美联储理事Christopher Waller称如果8、9月新增就业80万左右即符合“实质性进展”，美联储可能在9月宣布Taper。非农数据强劲和Waller讲话让市场预期Taper临近，美元和美债开始反弹。8月第1周，美元指数上涨0.74%。美元指数上升，叠加Delta病毒传播加速，风险偏好承压。美国实际利率回升近10bp，黄金跌2.84%，收于1763美元。COMEX黄金非商业净多头持仓占比目前处在55%历史分位，拥挤度中性。

美元兑人民币（在岸）小幅上涨，收于6.48。人民币的短期交易拥挤度继续回升（19%），北向单周净流入近百亿，全球资金再次转为小幅净流出（周度）中国股票和债券，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，未来可能随美联储Taper临近而小幅贬值。

5、海外：二季报业绩超预期，美股风险溢价有所改善

美债利率在周五非农公布后反弹明显，实际利率回升10bp至-1.06%，10Y盈亏平衡通胀预期与上周基本持平，10Y美债利率回升至1.3%以上。7月以来市场对美国经济复苏持续性出现担忧，同时流动性泛滥，美债利率下破1.2%。债务上限重启减少供给对美债利多，Taper预期上升又对美债利空，短期美债利率双向波动。

8月第1周，美债期限溢价维持在42%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在11%和10%附近的历史低位。美股估值整体有所回落，在持续的低利率水平下，标普500和道琼斯的风险溢价有所反弹（26%和17%分位），纳斯达克的风险溢价也有一定程度的回升（见图3）。如果后续利率快速回升，股票的性价比可能再次回到低位。

（作者为天风证券宏观团队负责人）