政策信号频发，下半年社融增速大可不必悲观

730政治局会议后，下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下，预计国内货币宽松空间有限，财政政策将逐步发力。二季度货币政策执行报告与我们的判断吻合。此前市场对于社融一直存在较为保守的预期，最新公布的7月金融数据也难言强势，但这恰恰体现了财政发力和信贷支持政策的急迫性。从近期频繁的政策信号来看，下半年社融增速大可不必悲观，同时需要警惕债市后续调整加大的可能。

理解“社融与名义经济增速基本匹配”，基本匹配不意味着完全相等。

最早直接提出社融与名义经济增速相匹配可以追溯至2019年政府工作报告，但实际上央行在2017年便从货币供给的角度开始淡化绝对增速在政策定位中的重要性。对比2017年以来社融与名义GDP的同比增速，二者基本维持在2个百分点左右的差距，这与“基本匹配”的要求并不矛盾。预计今年名义GDP增速可达13%，若要满足社融与名义经济增速基本匹配，则对应社融增速的合意区间大约在11%以上。

当前宏观杠杆率支持社融进一步增长。

我们认为本轮债务周期下行阶段临近尾声，杠杆率将不再成为制约信用扩张的因素，后续将以稳为主，不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期的可能。目前非金融企业杠杆率承压较为明显，政府杠杆率也因为上半年地方债发行节奏放缓而导致增速下行，下半年企业部门与政府部门的债务情况均有一定的增长空间。

下半年社融展望。

地方债发行将大幅提速：今年地方债发行大概率会用完全年新增额度，8、9、12月的政府债净融资压力可能会明显提高，单月地方债净融资可能超过7000亿元。人民币贷款有较大发力空间：财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行也可以获得更多优质项目；此外，政策对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的关注增加，料将带动上述概念下的信贷投放增长，我们认为全年新增人民币贷款有望超过20万亿元。叠加此前对于名义经济增速以及宏观杠杆率的考量，预计年末社融同比将落入11.0-11.5%区间。

债市策略：

从730政治局会议后，下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下，预计国内货币宽松空间有限，财政政策逐步发力。若要满足社融与名义经济增速基本匹配，对应社融增速的合意区间大约在11%以上，考虑到今年下半年财政和信贷均有较大的发力空间，我们认为年末社融增速将在落在11.0-11.5%区间，呈现宽信用格局。

总体而言，降准后债券收益率大幅走低，但2.8%的水平或已透支市场上对于社融的悲观预期逻辑；实际来看，社融有望逐步走强，因而这一预期差很可能成为下半年债市的风险来源之一。目前财政发力逐步强化，与我们此前的分析逻辑吻合，建议警惕债市后续调整加大的可能。

（作者为中信证券首席FICC分析师）