美债收益率难言拐点已至

作为全球无风险资产定价之锚，美债收益率今年以来走势较为曲折。5月以来，尽管美国经济持续复苏，但美债收益率却背离基本面一路下行。8月的第一周，伴随着7月美国超预期就业数据的出炉，美债收益率骤然反弹16bp。市场对于美债收益率是否就此达到拐点、即将触底反弹的讨论也日益热烈起来。

来源：Wind，植信投资研究院

虽然前几个月美债收益率走势崎岖，但其中亦有逻辑可循。回顾今年以来的美债收益率曲线，可以大致将其分为三个阶段：

阶段一：今年年初至三月中旬，基本面预期向好，实际利率主导美债收益率上行。2021年1月4日至2021年3月15日，10年期美债收益率上升69个bp，其中43个bp来自于实际利率的上涨。年初美国开始大规模接种疫苗，至少接种一剂疫苗的人数占比一月初尚不足2%，三月初已上升至20%以上，新增病例数由25万下降至5万左右；经济复苏周期启动，市场信心向好，叠加通胀预期持续走高推升名义利率上行。期间美债收益率的上行主要反映的是经济基本面预期的向好。

阶段二：三月中旬至五月末，实际利率与通胀预期背离，双向作用力下美债收益率在1.55%-1.75%之间波动。三月中旬，美债收益率与实际利率出现背离，3月15日至5月3日，美债收益率上升了1bp，而实际利率下降14bp，通胀预期上升15bp，流动性取代基本面成为美债收益率的主要推动力，原因是市场逐渐消化美国经济复苏预期，转而担忧随之而来的高通胀。五月初至六月末，美联储6月议息会议释放了偏鹰的信号，但同时美国经济复苏的速度边际放缓，实际利率止跌趋稳，通胀预期下行，双向作用力之下美债收益率持续震荡。

阶段三：六月初至七月末，实际利率下行驱动美债收益率下行，而此次实际利率的下行的主要原因是美国流动性过于充裕。6月1日至7月30日，美债收益率下降38bp，实际利率下降32bp，通胀预期下降6bp。自2021年1月以来，美国财政部TGA账户余额不断下行，截至8月11日，TGA账户余额下降幅度已经超过一万亿美元，也就是说今年年初以来，美联储通过扩表向市场投放了至少一万亿美元的流动性，反映在实际利率上，就造成了实际利率大幅下降的局面。由于德尔塔疫情反扑，美国每日新增病例数7月31日重回十万以上，导致市场对于美国经济前景的担忧加剧，避险情绪上升，也是促使实际利率下行的原因之一。

此外，受制于即将到期的债务上限豁免，美国财政部发债速度实际已有所放缓，二季度实际发债规模为3190亿美元，较此前预估的规模减少了1430亿美元，供应的减少也进一步推动了收益率下行。

来源：圣路易斯联储，植信投资研究院

8月初至今，美债收益率出现了阶段性的反弹，8月2日至8月10日，美债收益率上升16bp，其中主要驱动来自于实际利率上涨13bp，随后再次小幅下行，美债收益率是否达到拐点成为了市场讨论的焦点。我们认为，目前断言美债收益率已到达拐点尚且为时过早。

首先，“德尔塔”毒株反扑之下，后期美国经济修复动能不足，基本面不足以支撑实际利率上行。当下，疫情仍是决定经济复苏节奏的最重要变量。自6月以来，美国新增病例数不断增加，截至8月15日七日平均新增病例数已在13万以上。虽然前期美国7月美国就业数据依然较好，失业率仅为5.4%，但并不能就此得出疫情反复不影响就业的结论。一方面，病毒是以指数级传染的，基数越大传染越快，随着目前新增病例数的逐渐上升，传染速度也将逐渐加快，对于美国经济的影响也会加大。另一方面，失业率作为一个滞后指标，不能反映美国的经济复苏过程中存在的隐忧。

7月美国零售销售额环比下降1.1%，降幅超过市场普遍预期。从高频数据来看，美国消费者用于购买机票的信用卡支出已经从7月中旬的峰值下降了20%，餐厅客流量自8月以来下降超过10%，这两项数据意味着疫情反弹已开始从需求端影响美国经济。8月美国消费者信心指数初值降至70.2，创自2011年以来的最低水平，也印证了这一点。美国成年人口疫苗一剂接种率已达70% ，目前的新冠疫苗虽然可以降低“德尔塔”病毒死亡率，但“德尔塔”病毒高传播率的特点仍将对美国经济造成打击，首当其冲的服务业正是对就业修复贡献最大的部门，因此7月失业率的下降很可能不具备持续性。

其次，短期内流动性仍将保持充裕，实际利率上行动力不足。美国债务上限豁免虽然已经到期，但由于两党尚未就提高债务上限达成共识，大概率要与新财年的财政计划绑定，10月之前债务上限提高的可能性不高。

截至8月11日，TGA账户上仍有4349亿美元的余额，债务上限提高之前，美国财政部将通过TGA账户偿还债务，流动性进一步释放。充裕的流动性将进一步对利率形成下行压力，尤其是短端利率。目前单日美联储隔夜逆回购规模ON RRP已突破一万亿美元，说明金融系统存在大量资金需要寻找短期安全投资品进行投资，也就意味着对于短期国债的需求难以骤降。

来源：圣路易斯联储，植信投资研究院

再次，美联储货币政策大概率不会急转弯。虽然7月就业数据超预期可能促使美联储缩减购债在8月底召开的杰克森霍尔会议上宣布缩减购债计划，但从议息会议上的表态来看，美联储多次强调会做好预期管理，并设下两项常备回购工具为市场提供流动性，说明其对货币政策转向可能对金融系统造成的风险有所警惕，希望退出量化宽松的过程市场反应能尽量平稳，避免“缩减恐慌”。

由于联邦公开市场委员会内部对于缩减购债节奏仍有分歧，且美国经济隐忧仍存，所以虽然为了回收过剩流动性，美联储在今年第四季度启动Taper是大概率事件，但具体操作节奏可能趋缓。可以确定的是，美联储对于货币政策转向造成的金融风险有所顾虑，因此大概率不会“急转弯”，也就意味着短期内对美债所产生的影响依然有限。

来源：Wind，植信投资研究院

再其次，财政补贴效应衰退下通胀预期回落。近期大宗商品价格涨势放缓，CRB现货指数在1-6月间上涨了25%,但6-8月仅上涨了1%，由于未来美元供应量增加幅度有限，且全球需求复苏受疫情反扑干扰，预计未来几个月大宗商品价格将维持高位震荡，上涨空间有限。

美国纾困计划退出，失业救济金停止发放后，居民需求将逐渐降温，美国通胀预期环比已开始下行，5年/5年期美元通胀互换较五月时的最高点下降了21bp。随着疫情反扑对于需求的扰动进一步显现，预计后期美国通胀预期继续上升空间有限，对美债收益率影响亦有限。

最后，从供需关系上来看，短期内美债需求旺盛，而供给相对受限。近几个月以来，十年期美债超额认购率有所上升，8月达到了2.65，说明一级市场对十年期美债需求旺盛。此外，“德尔塔”毒株若进一步在新兴市场国家蔓延，很可能导致国际资本为避险转而购买美债。从供给端来看，两党达成一致之前，美国财政部发债依然受到债务上限限制，导致债券供给受限。

来源：美国财政部，植信投资研究院

综上所述，由于美国经济基本面不稳、短期内流动性仍会保持充裕、美联储货币政策近期不转弯、通胀预期回落、需求旺盛而供给受限等原因，美债收益率在8月初的反弹大概率不可持续。短期内，受到流动性和市场情绪扰动，短端利率将维持低位震荡，带动长端利率在未来两个月内维持低位。

2021年第四季度或成为决定美债收益率的关键节点。需要关注两个事件：十月美国债务上限规模是否顺利提高、Taper是否按市场预期于今年第四季度启动。上述两方面因素叠加可能造成四季度美债收益率出现阶段性反弹。但长期来看，疫情之后，拜登的基建计划能否顺利提振美国经济基本面仍有待验证，因此后续利率走势仍存在不确定性。

(作者为植信投资研究院宏观经济研究员)