美国8月经济数据有两个矛盾

8月底鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示，将继续观察经济运行情况来确定货币政策收紧时点，但实际上，留给美联储观望的时间所剩无多，如果美联储要如预期在今年第四季度开始缩减购债，就需要在9月22日的FOMC会议上提前放出信号。8月的经济数据将是美联储决定是否在9月FOMC会议上放出Taper信号的唯一参考。

9月1日公布的美国8月经济数据初看似乎略显矛盾。ISM制造业采购经理人指数小幅上升0.4达到59.9，高于市场预期的58.5，分项中产出、库存、新订单指数均有所上升，唯有制造业就业指数下降了3.9。然而，同一天公布的ADP就业人数却只有374万人，明显低于市场此前预期的60万人。此前发布的密歇根消费者和谘商会消费者信心指数分别为70.3和113.8，均低于前值与市场预期。

来源：Wind，植信投资研究院

上述数据反映出两个矛盾点。第一，制造业产出和新订单指数皆有上升，在制造业生产增长的情况下，用工需求理应上升，但同时制造业就业指数却超预期下降，说明美国制造业就业的问题可能不在需求侧，而在于劳动力供应。美国目前的高制造业产能利用率可以从侧面印证这一判断，美国制造业产能利用率已连续5个月上升，7月已达76.55，处于历史高位，说明在现有的工人和机器数量下，工厂已在高负荷运转以处理大量的订单，有增加劳动力的需求。但另一方面，低于预期的“小非农”ADP就业数据表明美国整体就业情况还远远没有达到就业最大化的目标，因此目前美国制造业的就业问题很可能已经不是周期性的，而是由于工人技能、观念、区域分布等与岗位需求不匹配而造成的结构性失业问题。结构性失业问题无法依靠总量手段来解决，即使美联储继续量化宽松，对于提高制造业就业率的效果也微乎其微。

目前，美国服务业就业复苏的最大掣肘仍是新冠疫情的反扑，在疫情得到控制之前，货币政策对于服务就业的作用也十分有限。美联储要依靠货币政策来实现就业最大化可以说是困难重重，由于疫情与结构性失业问题的存在，货币政策刺激对于目前的就业刺激作用不会很大，但如果美联储收紧货币政策，却可能由于经济走弱，反而对就业市场造成打击。

第二个矛盾点在于，8月美国ISM制造业PMI数据与就业、消费者信心的数据方向相反，可能意味着美国需求端与生产端趋势出现了背离。ISM制造业PMI分项中产出和新订单指数的上升表明美国制造业生产仍在复苏之中。虽然纾困计划的退出会在很大程度上影响美国消费者信心，但小非农就业数据的同时下跌反应出8月消费者信心指数下降的背后可能不单单是居民信心低落的暂时性问题，而是反应出趋势性的消费不振、需求低靡，与制造业生产的增长势头呈现出明显的背离。

通常，导致制造业生产与需求背离的原因有两种可能。一是虽然内需不振，但外需强劲，拉动生产继续复苏。另一种可能是需求端的不景气尚未传导至生产端，在这种可能性下，未来工业生产的增长态势将由于消费低靡而放缓甚至扭转。

从美国的实际情况来看，外需拉动的解释力有限。美国出口总额环比从4-7月都在连续上升，7月已到达2128亿美元。其中，7月商品出口金额环比上升了1.83%，似乎与第一种可能相符，但出口金额是包含了数量与价格的指标，而ISM PMI中的新订单指标却只统计订单数，因此出口金额环比上升并不能成为PMI上升的有力解释。实际上，价格上涨可能才是美国出口金额环比上升的主要原因，因为美国并不是像中国一样拥有全产业链的工业制造大国，不存在出口替代效应，即使其他制成品出口大国受疫情影响停工，对美国的出口提振作用也十分有限。从美国商务部公布的6月美国分类别货物贸易数据来看，6月美国货物出口金额较5月增长29.6亿美元，其中约有81%来自“矿物燃料、润滑剂和相关原料”类别出口金额的增长，而能源恰好是疫情期间价格上涨最为迅速的类别之一，可以印证美国出口金额上升主要来自于价格拉动，而不是由于外需提振。因此，外需拉动不能很好地解释目前美国工业生产端和需求端背离的现象。

需求端的不景气尚未传导至制造业生产端可能才是造成数据背离的主要原因。从统计口径来看，ISM PMI衡量了已接受尚未交付的订单数，订单从交付到完成之间的时间差可能是造成需求端的不景气像生产端传导延迟的原因之一。从库存周期来看，美国生产商或许已经从主动补库存逐渐过渡到被动补库存阶段。8月ISM制造业库存指数从48.9上升至54.2，上升幅度较大，但美国经济边际放缓，缺乏支撑强劲复苏的驱动力。资本开支也呈现出放缓态势，经连续同比测算的设备投资占GDP比重在第二季度下降了10%左右，说明目前库存的增长并不是来源于制造商主动扩产，而是由于经济边际转差后需求出现萎缩。库存的上升也为需求端的不景气传导至制造业生产端提供了一定的缓冲垫。

来源：Wind，植信投资研究院

相对于制造业，服务业缺少上述的两层缓冲，因此受到需求端不景气的影响很可能更快。现在美国8月服务业PMI的数据还未公布，可以预计其很可能出现环比下降，大概率不及制造业PMI。

随着就业复苏缓慢逐渐影响居民收入，进而拉低消费，美国制造业PMI的增长态势在接下来几个月也很可能放缓。此外，需求端与制造业生产端的暂时性背离也许可以对美国耐用品价格的上涨起到一定冷却作用，导致美国国内通胀的边际放缓。

美联储下一步的货币政策仍需要权衡就业与通胀的表现。就目前已经放出的数据来看，8月数据预示了美国经济未来几个月的趋势不会太好，但美联储通过货币政策对于结构性问题的影响力有限，因此在更多数据放出之后，美联储仍需在政策的效果及负面影响之间做出权衡，寻找当下的最优解。

免责申明：

本报告由植信投资研究院撰写发布。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但植信投资研究院对这些信息的准确性及完整性不作何保证。

本报告仅为报告出具日的观点和预测。该观点及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，植信投资研究院可能会发布与本报告观点和预测不一致的研究报告。

（作者为植信投资研究院宏观经济研究员）