别人家的股市：美股创新高的背后

1、投资者一个固有的印象是：美股永远在创新高，而A股却在一个局限的区域内震荡。无论是经济体量、经济增速还是未来预期，都无法解释两国股市表现的巨大差异。

2、决定股价的核心因素是归母净利润的规模和增速。在经济的不同发展阶段，主导因素是不同的：当经济处于较快增长时期时，利润增速对股价高低起决定性作用；当经济进入成熟期时，市场因预期已经足够稳定，利润本身的规模大小对股价高低起决定性作用。

3、美股和A股表现的差异正是来源于此：我国经济仍处于较快增长阶段，股市是由经济增速去定价的；而美国早已是非常成熟的经济体，市场更关心的是经济体量。

4、因此，对于股票指数创出新高这一相同的现象，中国和美国是完全不一样的解读：对中国而言，只要是股指上升，一律意味着经济基本面的加速；对于美国而言，只要经济及企业利润不陷入负增长，美股可能会不断地创新高。

5、美股新高可能是伪信号：虽然美国三大股指都在持续创出新高，但是股指增速从今年4月份开始持续下降，这其实反映的不是美国经济的繁荣，而却是美国经济的可能性衰退预期。

6、美国股指同比负增长概率不大：从历史数据推测，若标普500同比10%以内的负增长，则美国名义GDP同比增速在1%附近；若出现10%以上的负增长，则GDP大概率同比下滑。根据宏观层面对美国经济增长的预测，我们认为未来美股显著低于2020年位置的概率不大。

7、这代表着：美股和美债本身的走势其实是自洽的，唯一不自洽的是：为何在商品价格上升且美国货币政策收紧预期上升的情况之下，美债收益率会趋势下降：

1）这可能与中美共同的资产荒有关；

2）这反而代表了，在海外诸多资产中，美债资产是最脆弱的资产之一。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

投资者一个固有的印象是：美股永远在创新高，而A股却在一个局限的区域内震荡。从经济基本面来说，无论是经济体量、经济增速还是未来预期，都无法解释两国股市表现的巨大差异。我们试图从股票定价公式出发，为这一现象寻找一些可能解释。

股价是由利润总额和利润增速共同决定的。股价定价公式：P0=D1/（r-g），其中，D1为下一期股利，由归母净利润和股利支付率共同决定，r为资本成本，g为股利增长率。由于股利支付率预测难度较大，所以决定股价的核心因素是归母净利润的规模和增速。

在国家经济的不同发展阶段，占主导地位的核心因素是不同的：

1）当国家经济处于较快增长时期时，市场更加关注增长指标，因此利润增速对股价高低起决定性作用；当国家发展进入成熟期，经济平稳增长时，市场更关注经济体量，利润规模对股价高低起决定性作用。

2）美股和A股表现的差异，可能是因为两个市场的价格决定因子不同。相较于成熟的发达国家，我国经济仍处于较快增长阶段，这时候经济增速的高低是更重要的变量，A股是由经济增速去定价的；而美国早已是非常成熟的经济体，经济增速平稳，此时关注经济增速已经没有必要，市场更关心的是经济体量的大小。

3）因此，对于股票指数创出新高这一相同的现象，中国和美国是完全不一样的解读。对中国而言，股指新高意味着经济增速的高增长，经济处于繁荣期；对于美国而言，则不一定意味着经济繁荣，需要去看股指增速的表现。

美股创新高可能是伪信号。虽然美国三大股指都在持续创出新高，但是股指增速从今年4月份开始持续下降，根据上文所述，这反映出市场对美国经济出现衰退的悲观预期，股指的新高可能是伪信号。

美国股指同比负增长概率不大。从下图可大致看出，若标普500同比10%以内的负增长，则美国名义GDP的季调同比增速在1%附近；若标普500出现10%以上的负增长，则美国名义GDP大概率同比下滑。根据宏观层面对美国经济增长的预测，我们认为未来美股显著低于2020年位置的概率不大。

(作者为国元证券宏观组负责人杨为敩）