一位量化基金经理的衍生品投资：曾做出近乎完美的“零回撤”曲线

过去的八个多月中，基金行业为资本市场贡献了诸多“热词”。从“吃药喝酒YYDS”，到“抱团白马股”等等，这些热词背后反映的是基金经理们差异化的投资风格。

从成长路径来看，基金经理大约可分为两类。一类主要是行业研究员出身，擅长精选个股；另一类是量化投资出身，擅长使用各类金融工具及多元化投资策略。

汇泉基金创始合伙人杨宇属于后者。第一财经记者近日对其进行了深度采访。他是国内最早一批量化投资经理，管理了国内最早的指数基金、最早的smart beta产品，并带领团队开发和管理了国内第一只公募对冲基金。

作为国内第一代量化投资人员，在沪深300股指期货等产品推出之初就积极参与投资，金融衍生品投资早已成为其交易习惯的一部分。

通过运用各类金融工具辅助投资，十年之前，他管理的专户产品就实现了连续22个月零回撤的业绩，且屡创新高，交给了投资者一条“近乎完美”的收益曲线。

不过，对于从一开始就深度参与衍生品投资的基金管理人，杨宇在业绩巅峰期也保持了理性。考虑到潜在风险，在上述产品到期之后，他就停止了展期。

“作为一个投资经理，需要保持清醒，千万不要把运气当作能力。”杨宇说。

初期的“黄金阶段”

中金所2006年9月8日在上海挂牌成立，自此，境内金融衍生品市场起航。不过，中金所第一个品种——沪深300股指期货，直到2010年4月才上市。

“沪深300作为旗舰品种推出，当时我们特别激动。中金所终于在成立近5年之际推出了沪深300股指期货。为我们带来了特别多交易、投资的机会。”杨宇回忆称，由于股指期货保证金交易的特点，投资者热情高涨，当时很长一段时间都是正基差，期货和现货之间存在明显的套利机会。所以在那时，简单地买入现货，同时做空股指期货，就能获利。

基差，是股指期货标的指数与股指期货价格之间的差值，正基差意味着股指期货价格高于指数点位。

“当时我们发行了一系列绝对收益的专户产品。最初基差比较大的时候，赚钱效应是比较好的。但是后来基差慢慢收敛，只做期现套利不再能满足投资人的需求。”杨宇说，2010年前后，房地产还非常火爆，信托收益率高达百分之十几，而且刚兑。所以，他必须要做出一个收益率能够跟信托竞争的产品，达到10%以上的回报，才能满足投资人的需求。

解决办法就是增加对选股的阿尔法（Alpha），同时通过沪深300股指期货对冲，将贝塔(Beta)做到近似等于0。

正是在这样的背景下，杨宇做出了那条“完美曲线”。

“专户不需要每天披露业绩，我就把开放日定在交割日附近，因为交割日附近基差会收敛。有了基差的正贡献，可以很大程度上弥补投资组合在alpha上的波动。我们的投资组合曾经在22个月的时间里月度收益一直是正收益。从向投资者披露的数据看，产品净值看上去就是个斜率向上的曲线，每月公布一次净值，都在创新高。”杨宇告诉记者，当然，投资者都青睐完美的净值曲线。

“当时大家对产品的期待很高，使得我当时特别紧张。我们之所以能取得这么好的业绩，有一定的运气成分。”杨宇非常清楚背后的逻辑，产品业绩持续为正，是因为期货基差和组合alpha可以相互补位。当期货基差产生负贡献时，股票获得的阿尔法（Alpha）恰好是正的；而选股能力不符合市场风格的时候，期货基差恰巧是正贡献。

“作为一个投资经理，需要保持清醒，千万不要把运气当作能力，不要把偶然当作必然。”杨宇说，“这个时候投资者教育非常重要，一定要把业绩背后的逻辑和偶然因素解释给投资者，降低他们的业绩预期。”

杨宇告诉记者，当时专户中有一个分级产品，尽管业绩回报也很不错，产品到期后，果断清算了，不再续期。这实际上是劣后级和优先级之间的对赌，一旦业绩没有达到优先级的约定收益，劣后就会产生亏损。

“我觉得这不符合我们对这类产品的定位。千万不要让投资者产生收益幻觉。”他说。

意外的“分水岭”

对于金融期货市场而言，2015年无疑是一道分水岭。

2015年4月16日，在沪深300股指期货上市5年后，上证50和中证500股指期货顺利上市，期货标的对现货资产的市值覆盖面从58.91%提升至72.92%。

但是，随着2015年夏天股市异常波动，多项收紧措施出台，股指期货进入了相对平静的发展阶段。

可查数据显示，2010至2014年间，股指期货共运行1144天，其中升水753天，占比65.8%。除上市第一年升水幅度较大外，其余年份升贴水幅度较小，日均基差绝对值在10以下，且逐年缩小。2015年以后股指期货市场以贴水为主，直至2016年后贴水幅度逐步下降。

“2015年至今短暂出现过正基差，多数时间是负基差。出现负基差的话，对公募基金而言，使用这个工具就会有很多限制。”杨宇以绝对收益产品为例分析，如果股指期货存在10%以上的负基差，意味着现货多头必须要做出10%以上的阿尔法，才能补偿负基差。

在这样的条件下，如果要做到绝对收益，业绩表现就不会太好。

后来业界的应对办法是，允许一部分多头的暴露，不做100%对冲。比如，不做市场中性，或者不做行业中性，或者不做风格中性，通过多拿一些消费、医药、光伏、新能源等热门赛道的现货多头，承受一些风险暴露，用以提高收益率。

杨宇认为，基金经理应用金融衍生品可以实现多种目标，除套期保值之外，还可以非常有效地进行仓位管理。

在股市上涨时，新基金建仓需要时间，可以临时用期货建头寸，等股票建仓完成，再将期货多头平掉。在股市下跌时，可以用期货做对冲，在一定程度上缓解因承受不了回撤而产生的投资人频繁赎回的压力，以及，缓解大基金减仓的 “砸盘”尴尬。

今年以来，“千亿基金”不断涌现。特别是前期“抱团”风潮中，大基金表现尤其突出。但，腾挪难的问题也随之而来。

在杨宇看来，大基金的基金经理最需要了解衍生品工具，最需要股指期货。但由于基金经理成长路径差异，各人习惯不同，公募基金合同中大多有可以使用股指期货的约定，但真正使用的并不多。

逐步恢复正常

在境内的投资文化中，金融衍生品往往与“高风险”联系在一起。特别是股市出现大幅下调时，股指期货、期权、融券等具有逆向交易属性的工具，就成为各方广为诟病的对象。

“无论在机构还是在老百姓心目中，一旦涉及期货，就被认为是高风险品种。”他告诉记者，哪怕现在去尽调，很多机构还是把跟期货有关的品种，放在“高风险”范畴里。

伴随股票市场趋于平稳，股市异常波动时期采取的限制措施也在逐步退出。金融衍生品的投资者参与规模、持仓及成交量也在逐步恢复。

从持仓数据来看，股指期货日均持仓量在2015年6月达到30.45万手峰值，股市异常波动后快速收缩。随着市场交易逐步恢复，股指期货日均持仓稳步回升，2019年日均持仓量达29.34万手，创年度数据历史新高。

2020年上半年，股票市场受疫情影响波动加剧，风险管理需求上升，3月股指期货日均持仓提高至42.04万手，并在3月19日达到46.59万手，再达高点。

从成交情况来看，股市异常波动后股指期货交易受限，其间日均成交量大幅下降。不过随着2017年2月以来的多次交易安排调整，成交量逐步回升，并在2018年12月首次恢复到日均10万手以上，2019年日均成交量达到21.82万手。

随着产品功能深化和市场环境变化，特别是在科创板启动、创业板改革的大背景下，中证500股指期货的持仓量、成交量实现快速增长，目前中证500股指期货已是成交量和持仓量最大的股指期货品种。

截至2020年6月30日，股指期货市场开户数已由上市时的0.98万户增至45.21万户。其间，法人客户数增长299.5倍；自然人客户数增长40.5倍。

然而，在杨宇看来，当前仍有较大改进空间。

一是建议增加期货品种，例如可以考虑增加中证1000股指期货，针对创业板、科创板，可考虑推出专门的期货品种；

二是建议适当调整日内交易手数限制，提高交易及定价效率；

三是建议支持更多符合投资者适当性条件的各类投资者参与交易，有助于区别机构投资者高度雷同的投资方向；

四是建议完善融券市场，增加券源，降低融券成本。