伍戈：经济增长将在低中枢区间实现均衡丨首席对策

国家统计局即将公布前八月的经济运行数据，从目前已经公布的各项数据来看，多家机构预测，疫情反复的影响叠加本就趋缓的经济预期，使接下来的数据更加承压。尽管如此，“再而衰，三而竭”，疫情对整体经济的冲击程度确已边际递减。从过去几轮反复来看，股票和债券市场的波动性明显减弱，折射出疫情复发未必是影响其运行的核心矛盾。经济将重回由更多“非疫情”变量决定的逻辑轨道。那么，这些更重要的变量是什么？

北交所建立的意义何在？目前的经济情况可能比疫情刚刚爆发时更复杂更困难？未来经济会在低增速下均衡运行？在此基础上，货币政策如何抉择？此轮全球的紧缩性恐慌是否可以避免？全球资产如何配置？第一财经《首席对策》专访长江证券首席经济学家伍戈。

伍戈的主要观点：

多元化多层次形式弥补市场短板 北交所给中小企业提供更多选择

疫情对经济的影响呈边际递减态势 结构性政策的后期影响逐渐显现

注重结构层面调整 需求端发力较大

逆周期幅度受到约束 外需韧性对冲经济增长边际递减

杠杆率在不断攀升时 增长中枢会出现下降

经济增长将在更低的中枢区间实现均衡

总量和结构均衡的货币政策将起到重要作用

未来全球流动性偏紧是既定事实 美联储紧缩时间可能会延迟到年底

美联储边际收缩之前海外权益类资产仍可期待

多元化多层次形式弥补市场短板 北交所给中小企业提供更多选择

第一财经：首先关注一下北交所的成立，对于中国的资本市场以及它可能对标的这些创新型的中小企业有什么样的意义和影响？

伍戈：从大的环境和背景而言的话，确确实实发展直接融资，特别是服务于中小企业融资的这一块，是我们整个金融体系的一块短板。所以客观上讲北交所这一次的话，它是在上交所、深交所的基础之上，又增加了一块服务于中小企业的一块融资的平台。当然有些细节我们还不是特别的清楚，但是从目前我们看到框架而言，至少是给中小企业一个选择，给投资者一个选择，而且它的规则也许比深交所和上交所的很多的一些主板或者是科创板，更能够具有一些符合中小企业的一些特点，包括精选层的设计等一系列的。所以我觉得只要是给予市场多一种选择，多一种机会，我觉得就是一种好事情。

疫情对经济的影响呈边际递减态势

结构性政策的后期影响逐渐显现

第一财经：您之前也提到了现在这种经济情况可能比疫情刚刚爆发的时候更复杂更困难，现在我们需要解决最重要的一个问题是什么？

伍戈：我觉得说疫情依然是重要。我们每个人都能感受的到疫情对我们生活和工作的影响，但是我们说不是最重要的，主要是从一个边际的思维，因为大家可以看得出来，我们最近国内其实今年以来也有好几波的反复，假使这样一种严防死守态势还会持续的话，那么事实上这个东西对经济一定是有影响的，但是我们所说的这样一个影响在减少。主要从边际上的每爆发一次或每消除一次，它对我们真实的GDP的影响，或者是对于资本市场对股票对债券市场的这样一个波动性影响。其实从过去几年看都在边际上的递减，但是现在的情况是如果疫情的边际递减之后，我们觉得有些更重要的变量会凸显出来。这些变量也许是我们过去的疫情之前所面对的一些周期性的力量，但是也有一些力量，我们感觉到可能是疫情之中加码的一些力量，比如说大家看得很清楚的是，在疫情期间，我们的一些结构化的改革还在不断的进行，还有一些约束也在不断的加码。这些约束大家看到很直观的，比如说在“房住不炒”背景下面，我们看到的在疫情期间，我们有很多政策的出台，包括所谓的三道红线来约束房地产企业的一些融资的措施。还包括对于商业银行而言，它发放房贷的所谓贷款集中度，也包括在这过去的一年中间，疫情期间，对于这样一个专项债的发行审批更加严格，防止或者防范或者抑制政府的隐性负债，而这些措施其实是在疫情之前是没有的，而是在疫情之中不断的在深化的。所以我们站在目前这个时点可以看的到这些政策的话，其实它的后续的影响也正在逐步的在显现，包括我们最近看到的这些周期类的，特别是以地产为代表的一些领域，它确实增速是在下降的，所以我觉得之所以复杂的话，我觉得现在变成了好几股力量。第一股疫情力量还在，另外一方面就是说整个经济前期，因为在疫情期间我们还是进行了调整，它的货币财政滞后效应也还在。另外一方面就是我们的一些结构性的供给侧的约束，它的滞后效应也在显现。所以目前能够看的到是这三股力量的一个交织，使得现在的经济运行，我们感觉到比疫情之中或者说比疫情之前要显得更加的复杂一点。

注重结构层面调整 需求端发力较大

第一财经：我可不可以这么理解，现在政策层面可能把防风险放在稳增长前面？

伍戈：其实有那么点意思，但是就是说因为大家知道包括今年在内，我们的增长目标其实也定的不是那么高，哪怕是在去年那么低的基数之下，我们今年的政府工作报告定的目标不是很高，所以在这样一种情况之下的话，其实正如您刚才提到的，也许这样增速是重要的，但是未必也是最重要的，其实这也和疫情之前以来的一些做法我觉得是一脉相承的。因为过去几年大家都很清楚，其实注重结构层面，注重供给侧，当然也加强需求侧的管理，但是总体而言，如果两者都兼顾的话，似乎对需求侧的这一端的这样一个发力的程度我觉得可能是至少和过去是很不一样的。

逆周期幅度受到约束 外需韧性对冲经济增长边际递减

第一财经：“逆周期”的很多政策现在不再逆周期了，包括您刚才也提到了发债的速度也慢了、审核的也比较严格，所以一系列的这种组合拳下，不担心经济会硬着陆吗？

伍戈：我觉得是这样，在国内，因为中国实行的是双循环，海外的生产也没有完全修复。在这种情况下，中国其实它的工业修复比较好的话，使得中国的外需总体而言不是特别的差，或者说相对还比较有韧性。我们看到过去的好几个月的时间，中国的外需出口都是百分之十几甚至百分之二十几，甚至也是百分之三十的增长，还很强的情况之下，我们觉得国内的话这样一些结构性的措施多一点的话，其实和海外之间是相对冲的。但总体而言，现在大家从高频数据能看得出来，总体经济动能还是逐步在走弱，即使是去掉了基数效应，我们也感觉到在走弱，所以在走弱过程中间，我不认为刚才您说的没有逆周期调整，依然还有，只不过现在逆周期的这样一种程度幅度受到的约束我相信比以前要强很多。所以我们感觉到最近大家如果从我们专项债的发行的角度而言，或者从人民银行的一些信贷的一些高频数据而言，我们感觉到逆周期也在进行，但是或许的话这种力度加大的时机可能要和外需下降或者边际趋缓，我觉得这个时点就能够更好的一致。

第一财经：外需现在是我们调结构的一个窗口期吗？

伍戈：现在总体而言，就是说你如果看改革开放40年中国的进程，中国其实改革开放40年不全都是加杠杆的，所以从这个意义上说，外需和国内的一些经济的动能，包括结构调整，它其实有一点点镜像关系，所以当外需很好的时候，我们国内压力不会那么大，不需要去加杠杆，那么可能可以更加聚焦于结构性的一些方面，但如果外需这块下来的比较快，那么我相信整个的话保持经济在合理区间来进行相应的逆周期的加大力度，我觉得也是可能值得期待的。

杠杆率在不断攀升时 增长中枢会出现下降

经济增长将在更低的中枢区间实现均衡

第一财经：所以您提到了一个词，就是未来经济有可能会在低增速区间均衡运行，这个操作的可能性大吗？或者说什么叫低增速均衡？

伍戈：大家关心的一个问题是疫情之后经济会不会比过去要低一个台阶，是这样一个观察的话，我们觉得是有可能出现的，原因就在于就是说第一个的话就是说老百姓的边际消费倾向的修复，它确实需要要经历一个时间。另外一个我觉得在过去的历史上都能看得很清楚，这个事实就是说当政府或者是整个全社会的杠杆率在不断攀升的过程中间，整个经济的增长中枢，甚至包括利率的中枢都有可能趋势性出现下降。而恰恰从全球视野而言，经历了这次疫情之后，各国的杠杆率，特别是政府的杠杆率出现明显的攀升，而这一种的话，我们觉得会在更长的时间更长的维度压低整个经济中枢。当然还有与经济中枢更相关的一些问题，包括我们加速的老龄化，也会让我们经济增速的话可能出现一些下行的趋势，但如果再叠加疫情之后留下的这些疤痕，我们觉得有可能是整个经济在一个相对疫情前更低的中枢中间实现波动，实现某种均衡。

总量和结构均衡的货币政策将起到重要作用

第一财经：从现在这个情况来看，低增速的情况下，您觉得短期内货币政策还会有大的调整吗？尤其是现在高层一直在就中小企业的情况发声？

伍戈：我觉得首先货币政策是一个偏总量性的政策，中小微企业的一些困境，我们觉得是一个偏结构性的问题，逆周期的调整包括降准或者扩大信贷，增加社融，我觉得这都是可以期待的。当然在这个过程中间也许会更多加大对结构性问题的关注，包括中小微企业的一些关注，包括一些定向的东西，但是总量的东西是不是已经完全能够灌溉到这样一个精准的这样一个领域，其实我觉得还是值得观察的，但是总体而言的话，我就觉得就是一半对一半，一方面还是总量性的就是稳住经济，这也是对中小微企业我觉得是最大的一个帮助，然后在这基础之上，创新性的有的放矢的进行一些精准的滴灌。

未来全球流动性偏紧是既定事实

第一财经：因为这次其实美联储它收缩抻得时间比较长，所以是不是给很多新兴市场国家已经做好防御了，也就是这次我们能避免收缩性恐慌这个问题？

伍戈：我觉得说尽管我们刚才提到了历史的一些经验，但正如您所说的对，也许这次有些不同，也许就是狼来了狼来了你老不来，或者是这个时间很长之后，大家缺乏弹性，缺乏敏感了，我觉得是存在这样一种可能性的。但是有一点不管怎么样，毕竟这些退出的话对美联储而言，对全球最重要的银行而言还是释放了一种收紧的信号，所以不管是退出量宽还是未来可能的这样一个加息，在历史上而言的话，只要美联储紧缩的时候，全球的流动性就是一种偏紧的方向，我觉得还是既定的，至于您刚才强调的程度大和小，我觉得可能是值得大家去玩味的。但是我觉得方向或者对整个资产价格对于各国政策影响的这样一个方向我觉得是既定的。

美联储紧缩时间可能会延迟到年底

第一财经：美国的就业数据又不是很好的情况下，您觉得接下来它最终靴子落地的时间是不是又要延长？

伍戈：我觉得说因为最大的不确定性还是疫情，所以在过去的一段时间，确实德尔塔疫情在美国也是明显的上升，虽然在美国总体的方向是放松疫情管制，但是不能说不对它的劳动力市场产生一些影响，所以我想这种反复可能是不可避免的，所以在这个情况之下的话，我觉得也许它会延迟一点，它退出量化宽松的时间。但是从现在大家一致性预期而言的话，就是说也许在九、十月份还是会进行一些宣布，但真正要去操作，也需要到今年年底或者是明年年初。

美联储边际收缩之前海外权益类资产仍可期待

第一财经：在我们分析的这种基础上，怎么来再调整一下我们的全球的资产配置？

伍戈：从大类资产配置而言的话，我们觉得大概率能够分为比如说权益类、固收类，或者说是黄金，甚至还有一些外汇，当然一些另类的，比如房地产可能难度更大一点，但是总体而言的话，我觉得就是说从如果我们认定美国现在经济还处于一个高位，但是预期未来美国的话可能还会有边际上的一个收缩，所以在收缩之前的话，大家觉得在海外资产中间，权益这一块的话还是可以期待的，因为只要政策只要相对比较“鸽”派，那么风险偏好比较强的这些资产也许还是可以的。与此同时的话就是说如果美国经济开始出现弱势了，那么我就觉得也许债券类的东西可能就开始就是步入一个比较好的配置期。那么在价格短期内还保持高位的情况下，其实对黄金的配置其实也不差。但是我们觉得如果到了四季度的话，也许随着美联储收缩的预期开始逐步兑现之后，全球的 PPI和大宗的高点也已经过了之后，那时候我们就觉得可能说对于权益类可能就没那么光明，或者说固收类就可能更加光明一点，包括黄金的话，可能它的黄金时期也就过了。