程实：当前中国消费疲弱的秘密︱实话世经

英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯曾经说过，“The theory of Economics must begin with a correct theory of consumption（经济学理论必须从正确的消费理论开始）。” 8月中国社会消费品零售数据远低于市场普遍预期 （2.5%vs7%）。我们认为，持续疲弱的消费数据或将进一步拖累全年中国经济增速。

本文以英国经济学家凯恩斯的绝对收入假说（Absolute income hypothesis）、美国经济学家弗里德曼的持久收入假说（Permanent income hypothesis）、美国经济学家莫迪利安尼的生命周期假说（Lifecycle hypothesis），以及美国经济学家杜森贝利的相对收入假说（Relative income hypothesis）作为理论依据，结合后疫情时期中国经济的具体状况，系统性地探索了当前阶段中国消费疲弱的背后逻辑 （图1）。

基于我们的研究，现阶段中国消费增速动力不足的主要因素包括：1）消费者可支配收入增速下滑；2）房地产市场政策调控；3）中国人口老龄化；4）疫情对居民消费习惯的影响。

绝对收入假说：中国居民人均可支配收入下滑

凯恩斯通过研究收入与消费的关系，探索了消费者如何在储蓄与消费之间进行选择。基于凯恩斯的分析，当前私人消费一般取决于当前的个人收入。随着当前收入增加，消费者的消费支出意愿也将提高，但消费支出增速与收入增速往往是不同步的。同时，在不同阶级的消费人群中，收入转化为消费的比例会随着收入的増加而不断降低。尤其是高收入人群的边际递减消费倾向更加显著于低收入人群。

基于绝对收入假说，受到疫情冲击，疫情前中国居民人均可支配收入增速均值为8.5%，而疫情后中国居民可支配收入增速均值已下降至6.5%。同时，中国居民人均工资收入增速由疫情前的8.7%已下滑至疫情后的7.0%（2020~2021两年复合增长）。基于绝对收入假说，劳动者工资水平整体下滑使得可支配收入进一步下降，最终导致私人消费支出意愿下降。我们从中国CPI（居民消费指数）的疲弱表现就可以看出，中国居民消费支出下滑使得今年中国核心CPI始终维持在较低水平。

持久收入假说：地产调控限制短期居民消费支出

正如货币学派长期以来对凯恩斯学派的猛烈抨击，弗里德曼对凯恩斯的绝对收入假说一如既往地提出了批评。他认为居民消费多少不应该取决于当前现期收入的绝对水平，而取决于居民的持久性收入。比如居民意外获得的奖金或财政支付转移收入很难影响居民的实际消费，只有长期平均的预期内收入（如房地产及长期人力资本收入）才会实际影响人们的消费水平。

根据我们的观察，尽管我们很难断言居民暂时性收入的提高对居民消费支出影响不存在显著性（比如，美国在疫情暴发后通过大量的财政支付转移确实有效提高了居民的消费支出水平），但从居民的长期预期收入来看，结合中国的实际情况，我们发现房地产市场的严格调控确实会阶段性影响居民消费支出。

疫情冲击使得居民开始对长期收入的安全性和稳定性更加重视，因此居民避险情绪使得中国消费者的购房意愿进一步增强。这也是为什么今年上半年房地产在疫情冲击后表现亮眼。具体来说，上半年疫情使得住房调控相关政策暂时退位，地产销售面积强势回升，带动中国内需一、二季度稳健恢复。这一方面反映了地产商在地产库存去化与房企资金压力加大下刺激销售回款的意愿增强；另一方面反映了居民购房意愿的提高拉动了中国私人消费的恢复。然而，进入下半年，伴随着中国疫情逐步得到全面控制，严厉的地产调控政策开始重启，在银行信贷投放对地产业的严格控制下，居民贷款增量开始回落，居民购房消费得到明显限制。

当然，从长期来看，中央政府是希望通过现阶段的地产调控政策开始引导中国住房价格预期回落，从而更好地将储蓄转化为金融和工业资本，以支持中国经济进一步转型升级。

生命周期假说：老龄化影响家庭消费

与凯恩斯和弗里德曼侧重的维度不同，莫迪利安尼和美国经济学家布伦贝格提出的生命周期理论，强调了个人当前消费支出与其个人所在家庭一生的全部预期收入是相互联系的。具体来说，每个消费者会根据自己所在家庭一生的全部预期收入来安排自己的消费支出。因此，每个家庭在不同的生命周期中（一般分为青年时期、中年时期、老年时期），会调整其全部收入在消费与储蓄之间的分配比例，以实现一生消费效用目标的最大化。

根据生命周期假说的家庭消费函数，在人口结构保持稳定的情况下，家庭长期边际消费倾向是稳定的。也就是说个人消费支出与可支配收入和劳动生产率之间存在较稳定的关系。但如果一个国家的人口构成比例发生显著性变化，个人的边际消费倾向也会发生变化。

结合中国的实际情况，当前中国已经不可避免地迈入了老龄化社会。老年人比例的不断提高可能会进一步增加老年人群体在医疗和养老方面的消费支出。但与此同时，老龄化也将开始显著影响以80后及90后为代表的独生子女家庭的边际消费倾向。

基于我们的分析，以80及90年代为代表的独生子女家庭边际消费倾向存在下滑迹象，这是因为当80及90年代人群进入中年阶段后，尽管家庭收入整体会增加，但消费在收入中所占的比例在降低。这是因为一方面独生子女家庭需要面临偿还青年阶段所累积的负债（比如按揭贷款）。另一方面，由于缺少兄弟姐妹分担家族财务压力，独生子女会将一部分收入储蓄起来用于防老和养老。在生命周期消费函数模型中则表现为消费函数整体水平的下移（图5）。

相对收入假说：疫情对消费习惯产生长期影响

杜森贝利提出的相对收入假说主要通过对个人消费行为的具体研究，实验性地发现了消费具有很强的社会“示范效应”。换句话说，人的消费行为不仅会受到自身收入的影响，还会受到周围人群的消费水平和周边环境的影响。

除了“示范效应”，杜森贝利的假说认为消费还具有“不可逆性”和“棘轮效应”。具体来说，消费的“不可逆性”和“棘轮效应”体现在人的消费习惯形成之后易于向上调整，但难于向下调整。当个人收入提高，消费者会增加消费并尽可能满足自身消费效用的最大化，而这种消费习惯一旦形成就难以逆转。因此，当收入降低时，消费者很难适应自身状况去减少消费或调整自身消费行为，在模型中表现为产生有正截距的短期消费函数。

近年来中国电商和互联网金融等信息产业高速发展，以80后及90后为代表的中青年群体日渐成为市场消费主力，疫情前年轻消费群体的即时消费和超前消费也在快速增加。然而，基于百度2020年年轻人消费搜索大数据，受疫情等外部环境冲击影响，年轻人的消费习惯和趋势正在发生明显变化。其中，直播购物和储蓄理财的搜索数据分别上升167%、46%，而逛街购物则下降了33%。面对疫情冲击带来的诸多不确定性，年轻消费群体的消费观正在趋向于理性。

我们认为，这种消费趋势和习惯不会随着疫情的结束而结束，在面对经济下行，就业压力较大和不确定开销增加的情况下，消费的“示范性”和“棘轮效应”将使年轻人的消费行为更加趋向理性，以避免增加更多的债务负担。

（程实系工银国际首席经济学家，张弘顼系工银国际资深经济学家）