全面解读8月经济金融数据

一、全面解读8月经济金融数据

8月经济数据继续降温，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的。

经济先行指标社融、房地产销售、新出口订单等已经连续4个月以上回落；经济一致指标消费、地产投资下滑，基建疲软。

物价数据作为滞后指标尚在高位，这是供求缺口、全球流动性宽松和运动式“减碳”共同作用的结果。随着美联储流动性拐点渐至、海外供给阶段性修复，大宗商品过快上涨阶段结束，高位盘整、品种分化将是未来大宗商品价格主要表现特征。

我们维持对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，货币宽松周期的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

我们在2020年底提出“通胀预期”，在2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，二三季度逐步放缓”，5月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备，货币宽松的时间窗口正在打开”。

重视拖累经济的三方面因素：

一是房地产和地方债的信用收缩效应开始显现，年初以来的社融信贷回落开始作用于实体经济，一般传导时滞6个月左右；房地产销售自5月以来的转淡开始传导至投资端，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产是周期之母；

二是航运价格上涨、集装箱“一箱难求”，抬高货运成本，降低了出口企业接订单意愿，新出口订单回落。随着美国、欧洲、亚洲等生产恢复，产能替代效应消退，出口承压；

三是经济K型增长、中小企业受大宗商品成本挤压、就业结构性问题等制约消费，消费增长始终乏力；大宗商品价格过高，超出实体经济的承担能力，抑制经济内生动能。

具体来看，8月经济数据呈现七大特点和趋势：

1、生产端继续下滑，与需求收缩、限产、经济复苏不均衡、下游企业经营压力有关。8月工业增加值两年平均复合增速5.4%，较上月回落0.2个百分点。其中，出口对生产带动作用较上月回升，出口交货值同比增速14.8%，较上月回升3.8个百分点。汽车制造业同比下滑，发电量下降。

受局部疫情、汛情影响，8月服务业生产指数两年复合增长5.6%，较上个月下滑0.9个百分点。

2、近期房地产销售和投资继续回落，房地产短期看金融，未来要警惕房地产“硬着陆”，用时间换空间。8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点；8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点，连续6个月下滑。

房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

3、基建投资乏力，近期多部委密集出台稳投资、扩大内需等政策，但在专项债发行高峰推迟、专项债项目要求高监管严、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足等约束下，下半年基建托底经济的力量有限。8月基础设施建设投资同比增长-6.6%，较7月回升3.5个百分点。1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点。

4、制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-8月制造业投资累计同比15.7%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。

5、消费加速回落，商品和服务消费均出现下滑。8月社会消费品零售总额两年复合同比增长1.5%，较上月下降2.1个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为2.4%、-5.8%，较上月分别下滑1.5和6.6个百分点。商品中耐用品类如汽车、通讯器材、家电等品类为主要拖累项。疫情对服务消费的影响短期较难改善，叠加近期局部疫情再次爆发，餐饮消费加速回落。

长期来看，消费是经济的慢变量，受就业、收入、复苏K型分化有关，或带来消费中枢下滑。上半年居民人均可支配收入两年复合实际增长5.1%，不及2019年同期6.5%。

6、出口受海外疫情影响超预期回升。8月中国出口额（以美元计，下同）两年复合增长17.0%，较上月上升4.1个百分点。分产品看，高新技术、机电产品出口表现强势，反映海外需求持续。劳动力密集型产品出口回升，与东南亚疫情产能转移至中国有关，后续随着疫情好转，存在回落的风险。

运价高涨、装箱一箱难求，叠加大宗商品价格高位，推升出口企业成本、积压企业利润，降低企业接订单意愿。国内新出口订单指数连续5个月下滑，预计随着外需支撑作用减弱、以及产能替代效应消退，中国出口在明年存在压力。

7、大宗商品表现分化，PPI至CPI传导不畅，剪刀差持续扩大。8月PPI同比9.5%，再度处于近十三年来新高；CPI受食品项拖累继续回落，非食品价格环比上涨。

近期，大宗商品价格高位震荡，结构分化显著。国际定价的铜、原油价格出现高位回落趋势。国内定价的动力煤、双焦等品种在双碳政策影响下存在阶段性供需错配，双碳政策强相关的高耗煤量大宗品种如铝、硅铁、锰硅等阶段性表现未有缓和。

二、工业生产持续回落，高技术行业维持高增

8月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，两年复合增速为5.4%，较上月下降0.2%。分行业看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。

分行业看，本月高技术行业与装备制造业表现持续强劲，纺织、汽车、黑色冶炼造成拖累。1）高技术行业中，医药制造业同比增32.9%，两年复合增速17.7%,较上月变动3.9个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增加13.3%。2）装备制造业中，金属制造业同比11.8%，较上月下降0.9个百分点；电气机械和器材制造业同比增加10.3%，较上月持平。3）汽车行业、纺织业和黑色冶炼行业造成拖累。汽车制造业同比-12.6%，较上月下降4.1个百分点，两年复合增速0.2%，较上月下降5.3个百分点，或因缺芯所致；纺织业同比-2.5%，较上月降1.5个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比-5.3%，较上月降低2.7个百分点，主要受限产政策影响。

但新能源汽车表现亮眼。8月份，612种产品中有323种产品产量同比增长。其中，新能源汽车同比增长151.9%，较上月下降10.8个百分点。

三、固定资产投资增速持续下滑，高技术产业投资仍较快

1-8月固定资产投资累计同比8.9%，较1-7月下滑1.4个百分点；8月固定资产投资同比增长0.2%，较7月回升1.0个百分点。分投资主体看，1-8月民间固定资产投资累计同比11.5%，国有控股企业固定资产投资累计同比6.2%，分别较1-7月累计同比下滑1.9个和0.9个百分点。

高技术产业和社会领域投资增长较快。1-8月高技术产业投资同比增长18.9%，两年平均增长13.4%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长25.8%、6.3%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长36.0%、23.6%。社会领域投资同比增长13.3%，两年平均增长10.7%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长33.8%、12.2%。

四、房地产销售和资金走弱

房企销售和资金回笼速度持续负增长，8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点。8月房地产开发资金来源同比-6.5%，较7月回升0.5个百分点，环比增长-4.2%。需求端，随着中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应、深圳北京等地重划学区制度、武汉 “凭房票买房”等调控房价、保障刚需和抑制学区房炒作的政策持续出台，叠加市场进入淡季以及一些大型房地产企业运营困难使公众对期房的信任度下降，看房热情与购房需求继续下降。供给端，随着针对房企的融资政策逐步收紧，在“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债背景下，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。8月房企从国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-19.6%、-59.1%、-0.7%、-6.8%和-8.0%。

房地产投资持续下滑。8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点；1-8月房地产投资累计同比增长10.9%，较1-7月下滑1.8个百分点。土地成交方面，大部分集中供地城市将第二批集中出让土地延期至9-10月。8月，在土地均价高的土地集中供应城市缺席土拍，叠加房企面临信贷收紧、部分房企资金问题较为严峻的影响，土地推出面积和实际面积均同比大幅下降。8月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-13.9%和-10.5%，分别较7月下滑16.8和8.1个百分点。根据中指院数据，8月全国300城推出土地面积和实际成交土地面积同比分别为-12%和-36%。施工方面，8月新开工、施工和竣工面积同比分别为-16.8%、-15.6%和28.4%，分别较7月回升4.7、11.5和2.8个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度考验房企的资金实力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，但随着信贷持续收紧和部分房企陷入运营困境，房企的销售和资金回笼速度将持续下滑并遏制后续土地投资动能，建安投资和土地交易均弱，房地产投资难改下滑趋势。

五、基建投资乏力

1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-8月基建投资（不含水电燃气）累计同比2.9%，较1-7月下滑1.7个百分点。交运仓储、水利环境设施投资累计同比4.3%和1.8%，分别较1-7月下滑2.8 和2.0个百分点。交运仓储中，1-8月铁路和道路累计投资同比增速分别为-4.8%和2.1%，分别较1-7月下滑0.4和2.3个百分点。

在专项债项目要求高监管严和地方预留发债额度至12月的背景下，8月专项债发行仍未达到往年高峰，叠加募集资金到基建投资的3-6个月时滞、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，下半年基建托底经济效果有限。

资金端，受专项债发行的高要求、严监管，严控地方隐性债务以及地方需要预留一定额度到12月的影响，1-8月新增地方债仅完成全年额度的56%，专项债发行高峰预计将在9月和12月达成。1）今年专项债发行节奏不同于往年，今年发行资金不要求今年用完，地方政府在基建支出时间上留有计划余量，四川、浙江等地方政府已公告将预留部分新增债券额度在12月发行；2）对地方政府隐形债务监管趋严，7月15号银保监会发布十五号文，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，银行不得为城投公司参与地方政府专项债券项目提供配套融资，对地方政府的财政压力和专项债的发行有一定的影响。3）6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，叠加对专项债的配套融资有较高要求，影响专项债的募集与管理。

项目端，发改委要求各省加快报送2022年项目以及完成2021年项目的准备工作，但基建项目高要求背景下优质项目储备不足，“十四五”规划项目将成为明年基建发力点：1）当前财政部对专项债的项目质量要求较高，而地方优质项目储备不足；2）中央对基建项目的立项标准有所提升，例如3月下达的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》明确了对是否新建第二高铁、新建高铁线路的速度均有明确限制，且叠加铁道部改制等原因多条高铁动脉停工、放缓或推迟建设；3）发改委要求地方政府10月底前向发改委上报2022年首批专项债项目以及抓紧完成在已反馈的2021年专项债准备清单中拟发行专项债券确定实施的项目的各项前期工作。4）“十四五”规划项目将发挥在基建投资中发挥重大作用，9月8日发改委专题新闻发布会提出，下一步将聚焦重点领域来稳投资，发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程的牵引带动作用，还将加快已下达中央预算内投资计划的执行进度，加大项目建设推进力度。

（作者为东吴证券首席经济学家任泽平）