程实：美联储缩表大概率在12月开启  加息最早将在明年丨首席对策

全球央行超级周结束。中国、美国、日本、英国、瑞典等央行都在本周公布相关货币政策决定，有风向标作用的美联储对于市场最为关注的缩债前景表示，将继续以每月至少800亿美元的速度增持美国国债，并以每月不低于400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持证券，直至充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。自去年12月以来，美国经济朝着这两大目标取得进展。如果经济进展持续，美联储将“很快”放慢资产购买步伐。而市场也比想象的平静，美联储决议后，华尔街股市周四高开高走，三大股指维持涨势直到收盘，其中道指收盘涨幅超过500点，涨幅接近1.5%，纳指与标普500指数的涨幅也都超过1%。从“缩减紧张”到“缩减平静”，个中原因，恐怕不只预期被市场吸收这一个。

美联储11月正式宣布Taper是大概率事件？市场为何不同于以往的惊慌？加息进程是否提前？美股未来走势如何？国内市场如何应对？中国怎样做好跨周期调节？人民币未来将是重要避险工具？如何看待本轮政策操作过程当中的全球资产配置？第一财经《首席对策》专访工银国际首席经济学家程实。

程实的主要观点：

缩表大概率在12月开启 加息最早出现在明年；

短期数据不会引发联储政策路径调整；

美股现在仍处在基本面可以支撑状态当中；

各国央行视通胀传导过程调整紧缩政策重心；

全球主要央行政策变化都已在路上；

各国央行区分缩表与加息概念，全球紧缩恐慌情绪递减；

货币政策更强调基于模型与数据出发，同时加强市场沟通；

全球供给冲击下 跨周期政策必不可少；

人民币的避险作用将进一步增强；

全球市场风险偏好仍然较强 中国市场将有较好的结构性机会。

缩表大概率在12月开启加息最早出现在明年

第一财经：我们看到本周是全球各大经济体央行的超级周，全球的投资者都在关注各大央行对接下来这一个季度利率预期的变化。首先来关注美联储美国议息会议的具体内容是基本明确了美联储将于11月正式来宣布Taper，但是宣布了这个结果之后，我们看到美国的市场还算平静，来跟我们探讨原因是什么？

程实：确实。这次的美联储的议息会议我觉得还是非常重要的，因为9月份的这次会基本上是明确了美联储接下来紧缩的路线图。那么对于taper来讲的话，基本上已经是可以确认的是大概率是在11月份会宣布12月份开启，那么大概会用半年7~8个月的时间，我们觉得会结束整个Taper。我们现在大概的一个测算是美联储会在这段时间里面每个月缩减150亿美金左右的一个资产的购买。对于加息这个美联储也是给了新的预期，就是最早的加息可能会出现在2022年，那么相较于之前可能是会提前一点，所以说美国的整个的货币政策的变化大的方向都已经明确了。但是正如你刚才所说，整个市场对这么大的一个变化，方向性的变化反应还是非常的平静，我觉得这是非常有意思的一件事情。我觉得最核心的原因有几个，第一个是因为美联储前期的前瞻指引做的是非常好的，所以说不管它这次显得有多么的鹰，或者说有多么的鸽，它的整个的政策的变化是在预期范围之内的，所以市场已经price in了，所以说不会有太多过多的波动。那么第二个非常重要的原因，我觉得这一次鲍威尔的讲话是非常有艺术的，他是非常明确的提出了一点，那就是说缩减资产的购买和加息是两码事，对这件事情做了明确的区分，那么我们要知道如果你不区分这两件事情的话，那么市场可能会有一些额外的恐慌。那么第三个重要原因就是在这一次美联储公布的它对于未来经济发展的预测之中，你可以看到，虽然说他非常理性的把今年的经济增长的速度从之前的7%下调到5.9%，但是它是上调了明年的经济增长的速度，说明美联储对于整个经济复苏的延续性是有信心的。那么第四个重要原因是美联储再一次老生常谈的强调了，通胀是短期的是暂时的，所以说这就等于告诉市场，即便我们开启紧缩，这个紧缩也是一个相对比较平缓稳健的过程，我想这也是为什么整个市场对这一次的重大的货币政策的变化反应比较理性的原因。

短期数据不会引发联储政策路径调整

第一财经：与此同时周四公布的这几个美国的数据，9月份的制造业PMI4个月新低，服务业扩张速度一年新低，综合PMI创一年新低，都是最低的数据。

程实：是的，而且我觉得这个数据虽然说是年内新低，你也强调这4个字，但是它第一是完全在预期范围之内的，实际上美联储的预测模型里面，它对于整个货币政策的调整的这样一种数据的判断里面，当前的这些短频的、高频的数据的变化，还不至于引发他对于整个货币政策调整路径的大的一些改变。

美股现在仍处在基本面可以支撑状态当中

第一财经：所有的这些之前的因素都已经price in了。这会不会导致现在有一部分人认为美国的泡沫比较高的情况下，如果它能安全度过这一轮紧缩，它的资产价格还会继续冲高？

程实：现在确实我们也关注到有很多的投资者或者说有很多的市场的参与者在担心美股的这样一个高位回调的风险。坦白讲，在过去10年里面，类似的这些观点已经在不停的出现，但是坦白讲也一直没有成为事实。但是我们也知道这个世界上没有任何只涨不跌的东西，那么美股它的资本市场表现，我觉得它的根基还是看美国经济的这样一个相对的韧性。从目前来看，我们觉得美国经济的状态还是相对不错的，虽然今年的经济增长速度下调了，但是明年、后年包括它的整个产业链的恢复，包括它的整个的科技的进展，我们觉得还是有很多的值得我们去相信它的韧性的这个地方。所以说我们的观点还是认为美股目前的状态还是处在一个经济基本面能够支持的一个状态之中。那么未来我们也会进一步的关注整个的美国的货币政策的变化和其他的产业政策的变化，会不会破坏目前的这样一个基础。从目前的角度来看的话，我们觉得可能还是处在一个高位震荡的态势。

各国央行视通胀传导过程调整紧缩政策重心

第一财经：我们再来看梳理一下全球的发达经济体，尤其是欧美和日本的经济体的未来的一个风格。鸽派鹰派中立基本上各占1/3，但从现在来看，所有的发达经济体都还没有打响年内紧缩的第一枪，现在大家都在观望什么？

程实：我觉得主要还是在等待整个通胀的状况的进一步的发展。那么我觉得现在整个的全球的货币政策当局主要的一个核心的区别，通胀的一个整体的状况，那么实际上我们很明显的看到，在有一些国家和地区通胀的状况已经到了必须你要行动的状态。那么实际上新兴市场经济体实际上有些都已经开启了实施加息的步伐。但是对于有一些国家来讲的话，整个通胀的发展还是在传导的过程之中。那么由于不同的国家地区，它处在整个全球生产消费的环节的不同的侧重点，所以说它面临的真实的通胀的压力和未来的通胀的变化的状况也不一样，这就决定了不同的国家在面对这样一个复杂的形式的过程之中，它实际上货币政策的重心是略有不同的。

全球主要央行政策变化都已在路上

第一财经：如果这些鸽派的发达经济体的央行迟迟不缩表，会有什么样的风险？

程实：我觉得主要的央行的这样一个货币政策的变化都已经是在路上了，所以说目前来看的话，还没有看到就是说非常的明显的滞后的一些步伐，那么我觉得最重要的还是欧洲央行和美联储以及日本央行三家央行。从这三家央行的角度来看的话，那么美联储是已经开启了这样一个货币政策变化的进程，那么实际上欧洲央行和日本央行由于它面临的通胀形势不像美国那么严峻，所以说他们的行动也是相对来说偏稳健的。但是整体从三个央行的反应来看，我觉得都还是对整个当前的局势是做出了自己的一个相对理性的应对。

各国央行区分缩表与加息概念全球紧缩恐慌情绪递减

货币政策更强调基于模型与数据出发同时加强市场沟通

第一财经：您刚才也提到了新兴市场国家央行的应对方式，我们看到确实他们已经在严阵以待了，跟2013年伯南克那次类似的快速的加息之后会导致了新兴市场比较大的一个波动，这两次对比变化是什么？

程实：您提了一个非常好的问题，那么也是市场非常关心的一个问题。就是这一轮新的Taper加上加息，全球的这种未来的可能的变化，会不会引发类似于像2013年那样的一个全面的这样一个缩表的恐慌或者说紧缩的恐慌？那么从目前的形势来看的话，没有出现这样的苗头，那么整个金融市场还是体现的非常的稳定。我觉得这里面有几个核心的原因，第一个核心的原因就是我前面也提到了，其实2013年当时之所以造成恐慌，是由于缩表和加息的这样一个并行，那么现在我觉得美联储和其他的主要央行现在都开始变得聪明了一点，就是严格的把这两件事情区分，那么他们触发的条件，他们各自的这样一个货币政策决定的模型都是不一样的，那么这实际上也是避免了这两个动作所造成的一个共振。所以说我觉得这是一个非常重要的原因。那么第二个重要的原因也是您刚才说的一个非常形象的比喻，就是说整个的货币政策的变化，现在时间上抻的是比较长的，那么实际上也是给不同的经济体根据自身的状况作出应对，也是留下了足够的时间。以时间换空间，我觉得目前来看的话还是会给大家留下更多的余地。那么第三个非常重要的原因，整个全球的欧美的央行，包括主要的央行现在都有一个非常重要的变化，它的货币政策的制定会更加的有规则，基于模型基于数据的触发。央行会根据整个看到的数据的变化来做出这样一个明确的及时的反应。而且美联储和欧洲央行最近都在各自的一些研究的报告里面反复的强调和解释的这一点就是我们会在什么情况下采取行动。那么这种情况的触发的trigger到底是什么？那么这些事情我觉得货币政策的规则进一步的明确之后也是有助于市场缓解对于未来政策行动的这样一种恐慌。

第一财经：所以两方面，一方面他更有规则。第二方面他可能更多的去加大了和市场的沟通，可以这么理解吗？

程实：是的。

全球供给冲击下 跨周期政策必不可少

第一财经：本周的国常会也提到了未来要跨周期调节，尤其是要利用好金融等这些相关政策，跨周期调节方面如何应对外部的金融政策变化？

程实：我觉得跨周期的调节在现在这样一种背景之下是值得反复强调的。那么为什么？因为我们都知道现在的一个宏观的背景，我个人的理解一个非常重要的主线，就当前全球宏观最重要的一个主线，现在是处在一场供给冲击之下。那么供给冲击从我们经济学的角度来看的话，它必然会带来的一个结果那就是滞涨。所谓的滞涨就是经济增长的停滞的压力和整个通货膨胀的压力是并存的。那么在这样一种状态之下，实际上我们可以看到的是这一政策的制定，尤其是短期政策的制定会更加的困难。因为你一方面可能你刚刚去应对滞一面了，那么你发现你又造成了涨的更厉害的一种结果。那么不同的国家它实际上面临的滞涨的压力的重心也不一样。那么所以说在这样一个背景之下，整个全球的一个共同的背景，我们反复听到的一个词，所谓的百年未有之大变局，也就是整个全球经济的波动性是会进一步的加大的。那么在这样一个背景之下，如果你的政策是用一个逆周期的思路去做的话，很容易你这个政策本身就会成为一个波动的放大器。所以说在这样的背景下，跨周期的调节是非常必要的，因为政策的定力会保证在供给冲击之下，整个的政策的搭配会朝着一个长期的目标去迈进。而且另外我们也都知道新冠疫情现在已经跨周期了，已经长期了，所以说在这样一个背景之下，政策的应对我觉得也需要跨周期。

中国金融开放逆势而上 人民币国际化迎来高潮期

第一财经：来谈谈中国的金融对外开放，尤其是人民币国际化的一个进程，近期央行就人民币国际化又有了新的发言，您认为人民币“锚”货币的属性是凸显的，在全球性波动比较明显的情况下，人民币避险的功能是不是越来越明显了？

程实：这一点因为我现在正在香港跟大家联系，那么因为我也长期在香港工作，那么这一点我觉得还是感触蛮深的。就是在过去几年里面，当整个全球市场越来越波动的时候，那么实际上中国经济的稳定性会进一步的彰显。那么在这次的新冠疫情之后，我们可以看到整个全球经济增长的状况是比较差的，但是中国的经济的一个复苏的态势，复工复产的态势，以及整个全球的贸易链和整个全球的产业链生产侧对于整个中国的依赖是很明显的进一步的增强的。那么在这样一个背景之下，实际上整个市场对于中国经济的需求，对于中国的供应链的依赖，以及对于整个中国资产的这样一种看重，我觉得都是并存的，那么相互之间也是一个相互加持的关系。那么在这个背景之下，实际上人民币的国际化是更多的顺应了这样一种经济基本面上的要求，而且我们可以看到的是整个新冠疫情的背景之下，全球的封闭性是进一步的加大的。那么这一点不用过多的解释，大家就是彼此的串门，要素的流动会变得越来越少。但是在这样一个背景之下，中国的金融开放是在逆势而上的，就是我们可以看到最近包括在粤港澳大湾区有双合作区的进一步方案的推出，包括我们看到了整个理财通的推出，债券的南向通的推出，整个互联互通机制的进一步的完善和建设，实际上也是给整个全球资本进入中国投资中国创造了更好的一个通道。所以说我觉得人民币国际化在这样一个大的背景之下，它是迎来了一个非常受关注的一个发展的高潮期。

人民币的避险作用将进一步增强

第一财经：在未来有多大程度上能对冲金融风险？

程实：我觉得这个还是会起到非常好的一个作用的。因为整个金融风险的根源还是经济风险。那么从经济风险角度来看的话，整个全球经济现在的复苏的状况还是不稳定的。那么我们之前也做了一个蛮有意思的测算，我们用IMF的整个的经济预测的基本数据做了一个测算，那就是2021年全球经济大概只有将近30%左右的经济体是能够恢复到新冠疫情之前的。那么70%还在水面之下。所以在这样一个背景之下，我们可以看到整个经济的发展的这样一种过去两年中受到的冲击，实际上在整个金融侧是显现得非常的明显。那么很多的企业、很多的行业是受到了非常大的冲击。在这样一个背景之下，实际上整个中国经济的这样一个相对的韧性，是给整个的金融投资提供了一个缓冲垫。在这样一个背景之下，我相信整个人民币的避险的作用会进一步的增强。

全球市场风险偏好仍然较强 中国市场将有较好的结构性机会

第一财经：怎么看这一轮全球政策操作过程当中的一个全球的资产配置？

程实：那么整个全球的资产配置目前来看的话，我觉得全球从资本市场的角度来看的话，它的整个的一个风险的偏好还是相对比较强的。那么在美股我们看到的是一个叫周期性的牛市，就是说我们看到美股的整个的指数的表现，那么包括它的一些重要的成分股的表现都是非常不错的。那么从整个A股的角度来看的话，我们看到是一个结构性的牛市，那么伴随着整个中国的双循环政策新发展理念的进一步的践行，我们看到是中国的经济的结构的转变是呈现出一个非常好的结构性的机会，所以说在指数虽然说涨幅不是非常明显的状况之下的话，它的一些结构性的板块的这个发展是非常受到投资者的关注的。那么相对来看的话，港股的状况相对的是平淡了一点，但是目前也是处在一种蓄势的阶段。那么整个全球的风险偏好我觉得目前来讲还是不错的，这反映出整个市场对于整个经济发展未来的复苏的前景还是充满期待的。因为资本市场它买的是未来。那么另外一方面我们可以看到是整个金融市场的波动性确实是呈进一步放大的态势，无论是大宗商品市场，无论是外汇市场，我们都看到了非常多的一些剧烈的波动。那么在这样一个背景之下，我们也是建议全球的大类资产配置的投资者能够更多的倚重专业的投资者来做更多的更加理性的专业的投资的选择。