公司研报丨滴滴的真问题

现在看来，滴滴在今年6月末冒险赴美上市的举动像是“掩耳盗铃”。没有敲钟仪式、没有官方新闻稿、股东不得炫耀投资收益，似乎这样就可以悄悄“潜入”二级市场。但它毕竟是一家上市前估值接近700亿美元的公司。更准确地说，滴滴是一家为上千万个司机创造了就业机会、为数亿人提供基础出行服务的——中国公司。

结果就是，登陆纽交所两天后，滴滴上市一事引发“地震”：这家公司遭遇到来自中国监管部门的网络安全审查，所有应用下架并停止新用户注册；针对中概股加强监管的文件发布，所有掌握100万人以上用户信息的公司如果在境外上市，必须接受网络安全审查；数家公司暂停赴美上市计划。

本文不会讨论这场“地震”本身。网络安全审查和中概股赴美上市的监管规定，都是极复杂的专业问题。截至杂志发稿前，针对滴滴的审查还在进行，太多信息还没有公开，但这不妨碍我们从商业角度描绘滴滴实际的模样。

毋宁说，在如今的环境下，这样的基础工作更有必要。在评判滴滴是否做错之前，我们至少应该先搞清这家公司到底是做什么的，才能在垄断、数据安全、信息保护等问题上避免随意混淆概念。要穿越模糊的道德判断，找到滴滴的真问题，滴滴的招股书和上市过程本身已经提供了不少信息。

网约车主业：庞大、薄利

在招股书中，滴滴将其业务结构笼统地分为三部分：中国出行业务、海外出行业务、其他创新业务。没有悬念，公司营业收入的90%以上由“中国出行业务”贡献。

利润上的依赖更大。滴滴在2019年和2020年依靠中国出行业务的利润率上升，实现了经调整的EBITA（未计利息、税、折旧、摊销的利润）转正，这是滴滴能够在2021年上市的重要基础。同期，滴滴的海外业务和创新业务均持续亏损。

中国出行业务被分成两部分——其中约4／5营收来自网约车业务，包括快车、拼车、优享、专车等，这是滴滴目前仰仗的主业；剩下约1／5的营业收入则来自出租车预约、顺风车、代驾等“其他出行业务”的贡献。

网约车作为滴滴的主业，首要特点就是薄利。

在该业务中滴滴作为平台，其核心盈利模式是人们熟悉的抽成。每个网约车订单中，滴滴都要抽取超过10%甚至20%的佣金。

滴滴在招股书里清晰地拆解了网约车平台上的交易变为其利润的过程。

以2020年为例，假设一单网约车乘客付出100元，其中约0.5元是各种税费、9元是平台给司机和乘客的补贴，剩下约90元即为平台的“毛收”。接着，司机拿掉约75至80元（根据不同的订单类型，这个数字会上下浮动）。剩下的约10元中，7元多用来支付各种各样的运营费用，最后剩下3元，是滴滴的税前利润。这已经是滴滴不断优化成本结构后的成绩单。也就是说，滴滴直到2020年，才把网约车做成一个息税摊销前利润率在3%左右的生意。

除了薄利，中国的网约车业务也接近规模上限。

滴滴成立9年，累计融资超过250亿美元，而发行价估值“只有”670亿美元，甚至低于最后几轮融资时的估值——这也多少解释了滴滴为什么急于上市，它实在没有什么一级市场的融资空间了。在2016年收购Uber中国时，滴滴的估值达到800亿美元，这个数字后来历经5年高低起伏，所幸还算稳健。完成这笔收购之后，普华永道2019年的一份报告称，滴滴在中国网约车市场拿到90%以上的市占率。在此期间，诸多竞争对手试图像京东、拼多多挑战淘宝一样，想跻身中国网约车市场第二名，但尚未有一家实现它们的愿景。

据招股书披露，2018年、2019年、2020年，滴滴的网约车订单量有增有减，基本持平。90%的市场占有率，订单增幅平缓，税前利润率不到3%……只看这些粗略的数字，你或许会对滴滴的网约车业务有这样的判断：它是一个规模极大、利润不高、上升空间有限的生意。而这样的形象，很像是一家经营着某项全国性公共事业的传统大公司。

如果把滴滴的这些运营数据和2019年上市的Uber对照，会发现它们十分相似。它们上市时的市值都在700亿美元左右，且都低于此前在一级市场融资时的估值；两家公司拥有相同的大股东——软银；上市前一年，它们的调整后利润率都为3%左右。这两家曾在中国激烈“巷战”的公司，在上市时洗掉了创业之初“颠覆行业”的炫目包装，老老实实地划定了网约车这门生意的天花板。

滴滴用来提升网约车业务利润率的办法并不多，目前只能依靠提升拼车业务的比例。国盛证券在一份关于滴滴的报告中举了两个拼车订单的案例：如果完成一次3名乘客拼车的行程，滴滴能够拿到的抽成是28.99%，若改为2名乘客，平台的抽成为17.56%——都高于快车12%的平均抽成。

这个比例差别，足以让滴滴努力推广拼车业务。如今在叫车高峰时期常见的选择快车要排队100多位、拼车马上能打到车的现象，就是最典型的例子。

此外，滴滴还从今年6月起在太原、南京等城市试行早高峰“0佣金”计划——所有拼车订单乘客支付的总车费全额给司机，以鼓励司机多接拼车单。这些营销措施作用于滴滴的中国业务板块，使其2021年第一季度调整后利润率大幅提升至近10%。

然而这些为筹备上市而奋力达成的财务数据并不好维持。每种车型对应各自不同的客群，拼车占整个网约车业务的比例有其天然的上限。它能改善网约车的薄利现状，但没法改变更多。

监管：公共服务属性下的必然

2012年，滴滴的App（当时叫“嘀嘀打车”）上线运营之初，Uber已经开始在北美引起注意。当时，人们谈论这个行业，还在热衷称其是“共享经济”的经典案例，并且认为这是一个依靠移动互联网技术有效整合闲置车辆资源，从而颠覆出租车行业服务效率的故事。滴滴以及所有打车应用的核心功能，是基于地图、定位和移动互联网，自动匹配打车的订单。在技术公司的光环下，滴滴和Uber似乎有望与那些传统经营公共客运服务的公司区别对待。但随着它们逐渐变大，人们发现，网约车平台的商业模式并没有那么性感，同时，公共出行服务需面临的各项监管，哪一条也不会对网约车减免。

网约车平台宣扬用技术改变人们的打车体验和城市交通，这个美好的图景需要基于一个条件：供给侧——也就是司机和车辆——可以自由流入。在滴滴和Uber发展的早期，这种情况确实短暂存在过。再加上大幅补贴，手机预约打车迅速普及。

但很快，出租车行业的反对、网约车的驾乘安全，以及社会稳定的需求（看看当年Uber在全球各个城市“横冲直撞”的市场圈地过程所引发的出租车司机罢工就知道了），使得大多数城市的管理者都严格限制了网约车司机和车辆的准入资质。

在中国现行的法规下，网约车必须像出租车一样“双合规”——车辆和司机都必须拥有营运资质，不是随便一个司机用普通的私家车就能上街拉活。原因很简单，在大多数城市，出租车是公共交通的一部分，所以网约车也是一门带有很强公共服务色彩的生意。

目前，网约车平台上仍有不少订单未实现双合规，但执法部门加强监管已经是趋势。一旦资质门槛被严格限定，便意味着网约车的供给像街上跑的那些出租车一样，总量会被限定。

所谓彻底颠覆行业效率的说法也被击破。一座城市的居民，在出行时选择公共交通、私家车、非机动车、步行还是打车的逻辑，并没有因为网约车平台的出现而改变。

靠移动互联网实现订单匹配，这项技术对于出租车行业最重要的改变，是催生出滴滴这样一个覆盖全国市场的公司。对司机和订单的管理可以在统一后台完成，用户在手机上使用统一入口，这让滴滴有机会突破城市的限制，成为一个跨越几百个城市的、全国性出租车运营公司。而此前，你很难看到一个跨省市的传统出租车品牌。

网约车的公共服务属性没变，并且由于规模空前巨大，它涉及的就业、社会服务、安全等问题也会同步放大。招股书显示，滴滴平台在全球拥有1500万个活跃司机，月活跃用户1.56亿人。所以，滴滴天然就和政府监管密切相关。滴滴遇到的所有监管风险，都源于此。

2018年滴滴顺风车乘客遇害事件，让滴滴真正意识到自己必须担当起一个出租车公司的职责，审核平台上的司机，为安全风险兜底。今年落地的网络安全审查也是类似，因为滴滴提供的是与人们日常生活息息相关的服务，又涉及到地图等敏感信息，在当今环境下，赴美上市的风险性，确实说大可大。

除此以外，滴滴还有其他的监管靴子悬在头上，比如垄断。滴滴收购Uber中国时，就曾遭到垄断的指责，但当时国家反垄断部门放行了这笔交易。彼时滴滴的公关团队曾对外解释，滴滴作为网约车平台应该被放在整个出租车市场的大范畴里评定其垄断性质。但是去年年底，中国出租汽车产业联盟致函国家市场监管总局和交通运输部，呼吁继续对滴滴优步合并案做反垄断调查，并查处平台存在的其他垄断行为。

都没做到同业第一

滴滴拥有如此庞大的业务量和用户群体，主营业薄利且充满监管风险，所以在上市前它必须要为自己准备一些新的业务增长点，才能向二级市场投资人持续抛出新的业绩成长故事。

在滴滴的招股书里，这些业务被归入“其他创新业务”，包括共享单车、同城货运、小桔车服等。

值得一提的是，2020年滴滴重金投入的社区团购平台橙心优选从上市公司中剥离，滴滴对其持股比例已经降至不足33%。

这笔上市前夕完成的拆分交易，让滴滴避免了新业务亏损的不利影响，并在今年第一季度财报数据中录得高达123.6亿元的投资收益（其中包括91亿元的未实现收益，以及确认处置股权投资收益33亿元），直接制造了滴滴单季盈利55亿元的局面。

滴滴没有在招股书中单独公布过这些新业务的营收和亏损情况，但不难发现它们有着一个共同的特点——在各自领域都面临着市场份额第一名的正面竞争。比如青桔单车，面临哈出行和美团的竞争；在滴滴货运出现以前，已有货拉拉这样的同城货运领先平台。

凭借已有的前台和中台资源，滴滴进入这些市场虽然顺理成章，但也很难说具备怎样的后发优势，因为这些服务和网约车一样，方法论都是靠快速有力的线下运营来抢占市场，没有很高的技术壁垒，也不存在平台流量转化的机会。

相比之下，小桔车服的盈利和增长潜力最有故事可讲。它包含的汽车保养维修、加油、充电、金融等服务，首先会与滴滴平台上的1500万名活跃司机紧密相关，所以这是一个现成的利润增长点。小桔车服在部分细分市场扩张迅速，比如小桔充电已经是目前中国规模最大的充电桩运营网络。这些业务不仅现在就能带来现金流，并且未来有希望让滴滴触达更广阔的乘用车服务市场。这是一个比网约车更宽广的世界。

自动驾驶：重要，但很远

滴滴在招股书中为自己设立了四大核心战略业务——共享出行平台、车服网络、电动车、自动驾驶，后两项属于滴滴“未来的生意”。

2020年11月，滴滴发布了和比亚迪联合开发的专供网约车服务的车型D1，如今人们已经可以在长沙、宁波等城市看到这款绿色、配有电动横移车门、驾驶座上有个滴滴键的紧凑型乘用车。此后，滴滴又频繁传出与其他汽车公司合作造车的规划。滴滴积极发展电动车业务，通过参与生产汽车、组建车队的资产管理公司，这一方面可以确保它对网约车核心资源的掌控，提升经营效率，另一方面还能衍生出许多与汽车租赁、库存相关的金融业务。

一位曾在D1项目参与产品定义的设计师告诉《第一财经》YiMagazine，滴滴为这款车设置的核心目标就是压低成本。因为它是生产工具，能否获得车队和司机的青睐，成本是第一要素。相比传统燃油车，电动车显然更适合出租车行业，同样的里程数下，它消耗的电费远低于油费，保养成本也更低。降低了这块成本，司机和滴滴就都有了提升收入的空间。

不过，这只是电动车业务眼下对滴滴的帮助。借着这个项目，滴滴有了深度参与电动车产品定义和研发全过程的经验，而下一步它要征服的业务领域是自动驾驶。这个目标虽遥远，却也很清晰：拥有无人驾驶能力的出租车（Robotaxi），才是彻底改变这一行业运营法则和滴滴盈利结构的关键——想一想，目前平均每一笔网约车订单中，司机要拿走交易额的80%。

如果能实现，当然是一个毫无疑问的万亿美元级市场。问题是在这场竞争激烈的赛跑中，滴滴并不是技术最领先的公司。目前，行业公认在无人驾驶技术及实际运营上领先的，是Alphabet的子公司Waymo，以及通用汽车的子公司Cruise。它们都已经在美国部分城市实际道路上运营没有驾驶员的出租车队。

滴滴的优势在于它已直接拥有了公共交通出行这个场景。从乘客的角度，引入无人驾驶汽车，本质上只是对打车服务做了一次升级。滴滴在后台也有能力融合有司机的出租车和无人出租车的混合团队。而汽车公司要从零培育一个打车市场，需要花时间并投入大量营销成本。

滴滴在上海嘉定曾公开测试过自动驾驶出租车，虽然测试很初级，车辆只能在点对点的固定线路上行驶，驾驶座上也有安全员，但普通用户的预约流程非常方便——直接在滴滴出行App上找到“自动驾驶”的模块下单就行。

不过，滴滴的Robotaxi车队出现在中国的城市街头，可能要在2030年、2040年甚至更远的未来才会实现。这个过程中，任何一家公司都可能耗费数十亿美元却一无所获。Uber已经率先退出，为了美化财报、提振股价，它卖掉了一直在烧钱却带不来营收的自动驾驶业务。滴滴上市之前也选择让这块业务独立接受外部融资，确保它有充足的资金，不至于拖垮自己。

滴滴面临的现实，仍然是庞大而薄利的生意，以及远未完全释放的监管风险。维持现有的地位已经要花掉它很大的精力，面对需要投入更多资源才能促成的对行业颠覆性的变革，真正考验滴滴的，可能是下注的勇气。