需采取更积极的政策应对当前的经济下行风险

中国经济三季报已经出炉，不出大多数机构之前的预测，大多数经济数据均出现了超预期的下滑。前三季度国内生产总值同比增长9.8%，两年平均增长5.2%，比上半年两年平均增速回落0.1个百分点，三个季度是逐季回落，且有进一步加速倾向，但从一个季度来看，三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，已经滑出了合理运行的区间，需要引起高度重视并采取更有力、更积极的政策措施予以应对。

供需两端的疲弱导致三季度经济数据出现超预期下滑

9月工业增加值同比增速大幅回落至3.1%，远低于8月5.3%的增速和大多数机构的预测，主要原因是生产端受拉闸限电影响较为明显。为实现碳达峰、碳中和这一长期目标，一些地方以行政命令而非市场化手段强力执行，采取了“运动式”减碳的粗暴方式，已有超过16个省份出台了力度不等的限电措施，强行要求企业停产减产、停电限电，进行了严格的“能耗双控”，扰乱了供求秩序，加剧了工业生产的非正常中断。

需求方面，全国性的多点散发疫情带来了普遍的旅行限制和更趋严格的防疫措施，导致线下消费特别是服务业消费更趋谨慎，使原本的消费修复短期受阻，对经济的短期扰动因素较为明显。积极因素在于，暑期后疫情的良好控制，对中秋假期相关消费的提振较为明显，9月社零同比增速为4.4%，略高于机构的预测，出现了微弱的反弹，但前三季度两年平均增长只有3.9%，显著低于正常年份同期水平，成为拖累经济良性复苏的最大掣肘因素。其中，较为明显的有两大类，一是受楼市调控影响，房地产对消费的带动力不足；二是受芯片供应和中高端消费增长放缓影响，乘用车销售下滑。9月乘用车市场零售同比下降17.3%，相较2017年9月的峰值下降27.9%，明显偏弱。

投资方面，楼市持续调控压制房地产投资维持回落态势，但制造业继续修复，降雨和疫情对基建施工构成一定不利影响，前三季度月固定资产投资回落速度明显趋缓，录得7.3%的较弱增长，各个分项投资均出现不同程度的下滑。其中，基础设施投资未改之前的颓势，同比增长仅为1.5%，两年平均增长0.4%；制造业投资同比增长14.8%，两年平均增长3.3%；房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%。投资疲弱对于经济下行的带动非常明显。

9月份出口再次超预期，以人民币计同比增长19.9%。这一方面与越南等国停摆，以及全球供应链紊乱，凸显中国供应的韧性与可靠性有关；另一方面，全球能源危机及通胀抬头，叠加圣诞假期的需求拉动及提早备货，再次支撑了中国的出口。进口继续回落，以人民币计同比增长10.1%，显然和中国低迷的内需与过高的大宗商品价格有关。整体来看，前三季度中国经济最大的亮点在于外贸，在于外需的超预期贡献，而这也正是未来中国经济的最大隐忧。对于外需的过度依赖，使得四季度和明年上半年中国经济继续超预期下行的风险加大。未来几个月外贸数据仍难以预测和判断，这取决于全球疫情对于供应链的打击，能源危机和通胀的走势，以及美联储taper的节奏。

通胀方面，一半是海水一半是火焰。9月份CPI同比上涨0.7%，比上月略有回落，主要是受食品价格依然出现较大下跌有关，5.2%的跌幅压制了整体居民消费价格，其中猪肉价格在产能持续释放情况下继续下行，同比下降46.9%，此外，蔬菜、水果也有小幅下跌。除食品和其他用品及服务价格下降外，其他六大类商品及服务价格均有不同程度的上涨，但不至于抵消食品价格的持续弱势。工业生产者出厂价格同比上涨10.7%，环比上涨1.2%，均呈现小幅加速态势，这主要是受石油、天然气等大宗商品价格维持高位和以煤炭、有色、黑色、化工、水泥等产品为代表的生产资料价格上行的影响。PPI同比涨幅创出历史新高，也使PPI与CPI的剪刀差再次拉大。

总之，来自于供应的冲击以及内部需求的低迷，共同拖累了三季度经济增速。

当前经济运行的主要特征是非典型滞胀

对于当前及未来一个时期中国经济的表现和特征，可以用一个词来描述：非典型滞胀：既有明显的增速放缓迹象，但还是正增长；也有明显的物价上涨发生，不过主要集中在上游原材料和工业品领域，因此是非典型滞胀。具体有三个特点。

第一，四季度经济继续下行的可能性较大。鉴于当前经济复苏的不同步、不均衡，结构分化、冷暖不均的格局仍将延续，未来持续稳定健康增长确实还面临很多挑战和不确定性，因此，四季度乃至2022年，中国经济有增长动能弱化、经济增速过快回落至潜在经济增长水平（5-6%）的风险。供给端的主要矛盾是供给约束和成本上升，需求端的主要矛盾是杠杆高企和消费疲弱，两方面都会限制未来经济增长。个人预计，四季度GDP仍将出现较为明显的下行，可能会低于4%，全年GDP实际增速大致在7.5-8%左右，远低于年初时各大机构的预测。

消费依然受收入增速放缓、消费热点缺乏、对未来预期谨慎和疫情防控等因素的影响，消费复苏缓慢且不容乐观，对房地产的调控也将持续对消费带来一定的负面影响。受制于经济复苏放缓、环保政策、双碳战略压制、上游价格暴涨对下游行业利润侵蚀以及房地产调控等因素，投资增速仍将小幅放缓。8月PPI和CPI之间逐步扩大的“剪刀差”也表明，尽管不存在全面通胀问题，但是中下游制造业和中小企业的利润率正在恶化，这也将对未来经济增长带来压力。

第二，受不均衡的复苏、较弱的需求推动和较强的供给约束的共同作用，我们正面临结构性、阶段性的工业品通胀而非全面通胀。在全球流动性宽松和通货膨胀的大背景下，PPI走势具有较大的不确定性，工业品价格可能仍将在高位运行一段时间，未来通胀压力不减；消费品价格受食品价格在基数效应退去下降幅收窄的影响，将缓慢上行，但通胀压力不大，年内不会超出之前政府所设定的3%的调控目标，预计会控制在2%以内。

第三，中国经济依然呈现非均衡复苏态势，多个经济指标呈明显分化走势，未来经济将逐步回归潜在经济增速，而且更重要的是，增量收缩将是大趋势，结构分化会是主旋律，增量的收缩和结构的分化将成为“十四五”乃至更长时期中国经济发展的关键词。中国经济已步入到一个存量代替增量、质量优于数量、存量经济主导的时代。

展望未来，需要关注几个主要的风险点，这几个风险点将决定后期中国经济能否企稳、能否持续复苏：一是对房地产市场的高压调控，将引发一系列连锁反应和相关风险，如引发金融机构不良上升的风险，产业链上下游相关企业特别是中小企业陷入困境的风险，甚至有可能导致部分财政脆弱性较高的地方政府的债务风险上升，房地产投资波动进而对经济增长和就业产生冲击；二是局部散发疫情在四季度仍有可能不断出现，反复冲击消费复苏和中小企业、居民就业；三是能耗双控、拉闸限电带来供需两端的双重冲击，抑制投资扩张和生产端复苏，加剧上游工业品涨价，对中下游企业盈利构成侵蚀，并压制其投资，影响经济复苏的平衡和可持续性；四是出口断崖式下滑，外需出现剧烈波动；五是美联储Taper（缩减购债规模）和加息的节奏及其相关溢出风险。

对四季度宏观经济政策的几点建议

为尽快遏制经济增速过快下滑的态势，需做好“跨周期”调节和今明两年的政策衔接，采取适度扩张的宏观经济政策，更加重视稳增长，防止经济长时间滑落出经济运行合理区间，尤其要注意，避免出现由于多数企业基于悲观预期主动修复资产负债表，进而合成为非典型的资产负债表衰退。

第一，财政政策应更加积极，主动对冲经济下行压力。继续加快财政支出和国债、地方债的发行，确保基建投资必要的力度和规模，尽快安排“十四五”确定的重大项目开工建设，尽早形成实物工作量，托底经济增长。

第二，货币政策在以结构性工具为主的同时，也需兼顾总量性工具，以支持实体经济和中小企业发展。一方面，继续交替使用MLF（中期借贷便利）、OMO（公开市场操作）等工具，平滑和调节银行体系流动性；另一方面，考虑到专项债发行提速、年底集中缴税等因素的存在，为避免资金面紧张的矛盾进一步激化，央行也有必要适时考虑通过降准的方式来向市场投放长期流动性。

第三，尽快纠正部分地区“一刀切”限电限产或“运动式”减碳，严格执行保供稳价政策，努力缩小PPI与CPI的“剪刀差”。避免上游工业品涨价对中下游工业企业盈利的侵蚀和投资的压制，确保经济复苏的平衡性和可持续性。

第四，对房地产调控政策做适当微调，真正做到因城施策、精准施策、差异化调控，做到“两个维护”。稳定房贷利率，不要“一刀切”式地过度压缩房地产按揭贷款，不要误伤刚性需求和和改善性住房需求，尽可能确保在建楼盘不要发生烂尾现象。应采取必要措施，防止由于部分房地产企业信用违约、现金流断裂问题引发行业层面的传染，进而造成金融风险和地方政府债务风险，减轻由于房地产投资波动对经济增长的冲击。长期来看，仍需坚持“房住不炒”的基本原则，对野蛮生长、盲目扩张、管理粗放、公司治理缺失、疯狂加杠杆、多元化、不敬畏市场、不敬畏法治的企业，必须要让他们得到应有的惩罚和清算，不宜过度给予非市场化和法治化的救助，决不能让财政、让普通民众来承担这一切。

第五，高度重视解决当前消费疲弱问题，尽快采取有效措施提振消费。要通过促进就业、完善社保、改善环境，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，助力新型消费发展壮大，促进传统消费增长。同时，还要重视解决消费不振背后居民收入增长放缓、住房、教育、医疗、养老等成本较高、居民对未来预期谨慎等问题，尽快制定出台促进共同富裕行动纲要。

（作者为中原银行首席经济学家）