这个帮中小企业融资的利器，曾引爆了金融火药桶

你是否知道美国次贷危机爆发的真正原因？

2008年，美国一种基于资产证券化的金融衍生品CDS出现集中违约，并逐渐演变为次贷危机和全球性的金融危机，这引发了世界各国的口诛笔伐，出于风险考虑，中国也实质上停止了资产证券化的发展脚步。

2012年，中国的资产证券化行业从冰封中解冻，并陆续得到国家强力的政策支持。2014年，企业资产支持证券的发行量为400.83亿元，而到了2020年，这个数字大幅增长至15661.58亿元。资产证券化正在成为中国分散风险，清理坏账，助力企业发展的重要工具。

为了填补资产证券化的研究空白，中国社科院金融研究所副所长张明、中国宏观经济研究院副研究员邹晓梅、西安交大副教授高蓓合力撰写了《资产证券化简史》一书，书中梳理了美国、欧洲各国、日本、中国等国资产证券化实践的发展历程和特色，为中国未来的资产证券化发展提供了有益启示与政策建议。如果你对资产证券化感兴趣，这会是你必读的一本好书。

资产证券化：天使之路和魔鬼旅途

很多人会问，什么是资产证券化？

举个例子，楼下老王开了个饭店，生意很红火，每天能有3000元的收入。老王为了扩大饭店面积，于是就想了一个办法筹资：他把每天3000元的现金流作为基础资产，写了很多份的投资保证书，并向邻居兜售。

保证书许诺，无论是谁，只要拿着保证书，就可以到老王这边兑现收益。这样，保证书就作为一种标准化的金融产品在老王的小区流通，而由于老王的儿子是公务员，收入稳定，所以大家都愿意把钱借给老王，换取投资保证书。

在这个例子中，饭店的现金流是基础资产，老王的投资保证书是资产支持证券，老王儿子的收益是信用增级，这就是一种简单的资产证券化。

作为一种金融技术，最早的资产证券化起源于美国的住宅抵押贷款类债券，它是为了解决美国储蓄与贷款协会的危机而出现的。

20世纪60年代，二战后婴儿潮的一代已经成年，他们对住房抵押贷款的需求激增，让储贷协会得到资金日趋紧张。关键时刻，美国联邦的支持机构房地美和房利美大规模发行资产证券化产品MBS，也就是我们说的抵押支持债券。

抵押支持证券把住房贷款中一部分优质的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，并由政府背景的金融机构进行担保向社会出售。购买了抵押贷款的投资者可以获得更高的利率收益。这种行为解决了流动性危机，从1982到1993年，美国发行的MBS年均增长率超过50%。

由于MBS大获成功，美国金融市场上涌现出了各种各样的资产证券化产品、住房抵押贷款可以打包，企业贷款可以打包，甚至连信用卡贷款都可以通过资产证券化的方式，变为一个金融投资品。

当然，事物总有正反两面，资产证券化在增加了金融机构的利润的同时，也增加了经济体的脆弱性。

比如，2008年美国次级抵押贷款机构出现破产，评级机构顺势下调资产评级。对于金融机构来说，评级下调了，意味着需要补充担保品。而为了补充担保品，这些金融机构只能被迫出售次级抵押贷款换取资金。而在市场上，这种抛售行为又会导致产品价格的进一步下跌。循环往复之后，就会造成连锁反应，并最终形成金融危机。

总的来说，作为解决金融危机的工具，资产证券化帮助美国金融业快速发展，这是它作为天使的一面，但是过于复杂的资产证券化产品，增加了金融系统的脆弱性，又成为金融危机的罪魁祸首，从这个角度看，它又是一个魔鬼。

当美国完成了资产证券的天使之路和魔鬼旅途之后，中国的资产证券化之旅才姗姗来迟。

资产证券化在中国

中国的资产证券化萌芽出现在90年代。1992年，三亚开发建筑总公司以丹州小区房产开发后的销售权益为基础资产，发行了2亿元人民币的三亚地产投资证券。1996年，珠海市政府又以当地机动车的管理费为支持，在美国市场发行了2亿美元的资产担保债券。但是，这些资产证券化产品的发行是通过离岸手段进行的，和内地机构并无关联。

2005年，银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，中国资产证券化正式拉开帷幕，并有了初步发展。从2005年到2013年的9月，我国累计发行175支资产支持证券，总规模为1348.5亿元。但是它的票面总额仅有债券市场总面额的0.12%，占比非常小。

此外，中国早期的资产证券化产品，还有结构简单，交易不活跃，政府干预较多以及商业银行积极性较差等问题，行业整体发展缓慢，但是到了2012年，中国资产证券化开始衔枚疾进，几乎每年都会出台相应的鼓励政策。

2012年，中国信贷资产证券化试点扩容，规模扩大至500亿。2014年，中国资产证券化发展步入常态化。2015年，证券化规模再增10倍，达到5000亿元，而且资产支持证券获准在交易所上市交易。2016年，银行不良资产证券化试点重启。2017年，资产支持证券纳入银行理财投资范围等等。

有人会问，为什么最近几年，中国资产证券化发展的这么迅速？

第一，是因为中小企业存在融资难、融资贵等问题。其实在欧洲，资产证券化已经成为中小企业主要融资方式之一，而在中国，这方面却是一片空白，政府为了解决融资难题，希望汲取国外经验，利用资产证券化帮助中小企业进行直接融资。

第二，是因为商业银行主动拥抱资产证券化，在过去，利率管制为商业银行营造了利润空间，但当利率市场化改革后，金融机构的存贷款息差收入大幅缩小，这就迫使商业银行等金融机构开展资产证券化业务，增加收入。

第三，影子银行的风险也为资产证券化提供了机遇。2016年底，广义影子银行规模超过90万亿，处于监管力度薄弱环节的影子银行成为金融风险的重点领域，利用资产证券化可以将非标准资产变为标准资产，这就精准打击影子影响，化解金融风险。

可以看到，从2012年至今，中国的资产证券化有了迅速发展，但是我们也要注意到，中国不良资产证券化的占比较小，这将是我们资产证券化发展的重要方向。

为什么我们要特别强调不良资产证券化呢？这是因为在过去几年，中国深受坏账问题的苦恼。2016年一季度，我国商业银行不良贷款余额达到13921亿，连续18个季度呈上升趋势，不良资产出现快速增加，这影响了中国金融业的稳定性。

而作为20世纪最重要的金融创新之一，不良资产资产证券化在美国和韩国处置银行坏账的过程中发挥过巨大作用，简单来说，它能增加资产流动性，释放资本，有利于分散银行业整体的金融风险。

所以，为了扼制不良贷款余额的快速增加，央行联合各部委重启不良资产证券化，并在2016年成功发行14支产品。仅半年时间，商业银行不良贷款比例下降0.2%。到了2017年，不良资产证券化试点进一步扩大。

尽管中国的不良资产处置取得了一定的进步，但依然有较大的发展空间。因为在作者看来，中国不良资产证券化还有很多的阻碍因素。

第一，信息披露机制和交易市场不统一影响了证券估值的准确性，第二，不良资产证券化的持有者多以机构为主，较为单一，只有有限的投资者能够购买。第三，优先级的债券由于收益有保障，收到了银行和基金的欢迎，但是次级债券由于存在较高风险，市场还缺乏能够评估收益和风险的成熟投资者。第四，法律机制的不完善影响了不良资产证券化的大力推进。

值得注意的是，尽管不良资产证券化是一剂良药，但在服药过程中，也要注意其潜在风险。比如在不良资产证券化发行过程中，如何出现监管缺位和过度证券化，就容易导致资产价格泡沫，从而引发类似次贷危机一样的系统性风险。

其实，资产证券化既不是天使，也不是魔鬼，它只是人类发明的一种金融工具，是促进社会发展，还是引发金融动荡，全靠我们如何使用它。但是，随着资产证券化浪潮的临近，如果我们想更好地使用和参与到这个时代浪潮中，就必然需要全面地理解这个工具。

《资产证券化简史》以专业的视角和通透的解读，帮助我们读懂资产证券化的过去、现在和未来，本书的出版也填补了资产证券化领域的版本空白。如果你对资产证券化感兴趣，那么本书将会是你必不可少的参考读物。

《资产证券化简史：国际经验、中国实践与实证研究》

张明 邹晓梅 高蓓 著

东方出版中心 2021年9月