短期经济可能出现小阳春

吴照银

近期经济数据表现不佳，三季度经济增速为4.9%，比一季度、二季度增速大幅回落，也明显低于市场预期，消费、基建、房地产投资等数据全面下滑。

同时，上游能源原材料价格大幅上涨，给中下游制造业带来巨大的成本压力。结合去年四季度增速达6.5%的较高基数，市场普遍预期今年四季度经济增速会进一步回落。

特别是在10月份的采购经理人指数PMI指标公布以后，悲观预期进一步上升。无论是10月制造业PMI还是综合PMI都较9月进一步回落，其中制造业PMI读数仅为49.2，较上月下降0.4个百分点，继续处于荣枯线以下，PMI分项指标中，生产、采购、就业、库存等都在下行。

近期以动力煤为代表的大宗商品价格如螺纹钢、铁矿石、焦煤焦炭等价格也出现了大幅下跌，更引起了市场对需求进一步的担忧。

图一 采购经理人指数 PMI 持续下行。数据来源：WIND；中航信托。

但是并不能从三季度以及10月份的数据较弱就顺势推演经济会一直差，投资要在定势中寻找逆势的机会，也要在悲观预期中寻找结构性亮点，从而战胜市场、战胜趋势。

仔细分析11月的宏观经济背景，可以发现一些积极的因素正在产生，在整体较弱的经济环境中结构性亮点越来越多，没必要一味地悲观。这就如同天气一样，虽然进入冬天，气温整体变化趋势是越来越低，但是通常在11月上旬，我国气温反而较高，这就是气象中的“十月小阳春”。

气象上，我国部分地区立冬至小雪期间，常会有一段温暖的天气，“八月暖九月温，十月还有小阳春”。一般而言，立冬在阴历10月，对应阳历11月7日或者8日。这个时节的气温往往不是很冷，常常出现风和日丽的天气，因此被称为“十月小阳春”。

详细分析经济基本面可以发现，今年11月不独气候“小阳春”，经济也将迎来“小阳春”。

受益于房地产政策放松、专项债集中发行、煤炭能源供给恢复“限电限产”缓解等利好，宏观经济有望迎来一轮“小阳春”。

专项债发行迎来高峰，带动投资增速回升

专项债是基建投资的“利器”，考虑到专项债今年的剩余额度将于11月底前发行完毕，10月和11月专项债发行规模较大，这会拉动固定资产投资规模回升。前三季度，全国已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元。

今年前三季度专项债发行节奏明显偏慢，前三季度进度仅达到全年61%，而往年此时发行已经接近尾声，进度都在90%以上。地方债发行滞后，财政支出缓慢，是基建投资低迷的重要因素。

前9个月，基础设施建设投资同比仅增长1.52%。对此，财政部要求“新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，考虑到今年新增专项债计划发行3.65万亿，这就意味着10月、11月两个月将发行约1.45万亿，预计将有力支持基建投资， 推动形成实物工作量。

图二 今年新增专项债发行滞后，进度明显不及过去两年。数据来源：WIND；中航信托。

房地产行业“两维护”重在防控行业风险，并非政策“拐弯”。9月20日人行货币政策委员会三季度例会首次提出“两维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。

9月29日人行和银监局召开的房地产金融工作座谈会再度提及“两维护”，进一步释放调整信号。

10月20日刘鹤副总理一锤定音，明确表示“房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足”。资本市场反应迅速，21日和22日恒生地产类指数分别上涨2.02%和1.40%。总体看，“两维护”并非房地产政策的转弯，而是针对近期房地产行业信用问题突出的局部调整，避免个别企业的信用风险传导至行业上下游，避免个别企业的信用问题波及整个金融系统。

表一 近期关于房地产行业的部分官方言论。数据来源：WIND；中航信托。

合理的资金需求得到满足，房地产投资有望边际改善。近年来，房地产行业调控层层加码，集中供地、房贷“两红线”、企业融资“三条红线”、二手房指导价等措施不断落地，市场逐步走弱。

近几年信贷对房地产投资的支持也每况愈下，今年形势尤其严峻。前9个月， 房地产开发资金同比增长11.1%，国内贷款却下滑8.4%。“巧妇难为无米之炊”。前三季度，房地产增加值两年平均增长4.8%，比上半年回落了1.3个百分点。房地产市场合理的资金需求得到满足，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步被矫正，正常的开发贷款、按揭贷款有望逐步恢复，房地产新开工有望恢复，投资也有望好转。

表二 近几年贷款增速明显低于房地产开发资金整体增速（单位：%）。数据来源：WIND；中航信托。

前三个季度，进出口总值28.33万亿，同比增长22.7%。国内经济持续复苏是进出口高增长的基石，大宗商品价格上涨是推高进口的重要因素，而出口明显受益于全球经济和国际贸易回暖。

虽然去年11月出口基数较高（同比增长20.53%），但受益于强劲的海外需求，出口仍有望维持强势。每年10月、11月美国以及其它西方国家大量从中国进口商品，以满足万圣节、圣诞节的消费需求。

今年欧美等国家供应链紧张，港口拥挤等因素导致商品供不应求，超市等零售终端无货可售。库存严重不足，叠加即将来临的节日购物需求，预计进口需求将甚于往年。

图三 美国自中国进口的季节性高点在10月、11月。数据来源：WIND；中航信托。

9月份电力供给不足曾导致多地“限电、限产”，政府随即采取措施增加煤炭供应。10月24日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》。发改委也奔赴各地，推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，已核准且建成的露天煤矿要加快投产达产。

9月以来，已有153座煤矿核增产能2.2亿吨/年，四季度可增产5000万吨。10月中旬日产量超过1150万吨，比9月中旬增加120万吨以上，日产量创年内新高。

简单计算可知，10月煤炭产量有望达到3.565亿吨。火电生产平稳，国内电力供应占比71.2%。随着煤炭供给平稳增加，火电有望成为定海神针，为工业生产和居民生活保驾护航。

表三 从8月份开始，政府千方百计增加煤炭生产，产量逐步增加。数据来源：WIND；中航信托。（注：发电量数据统计口径为，年主营业务收入为2000万及以上的工业企业。用电量数据为全社会用电量，包括三大产业和居民生活用电。）

煤炭等商品价格大幅调整，也利于生产向好。年中至今，大宗商品一直都是政府和市场关注的焦点。大宗商品价格上涨不但推高PPI， 也拖累工业生产。10月PPI同比上涨10.7%，煤炭开采和洗选、石油和天然气开采等六个行业影响占八成。

煤炭等商品价格大幅上涨导致原材料成本不断攀升，严重影响工业生产，导致9月份规模以上工业增加值环比零增长、同比增速大幅下滑至3.1%。

面对9、10两个月煤炭价格暴涨的严峻局面，政府果断出手。10月11日李克强总理召开国家能源委员会会议，强调“保障能源稳定供应和安全”。10月19日韩正副总理在发改委召开座谈会，强调“发挥好煤电油气运保障机制作用”，“确保今冬明春能源电力安全稳定供应”。

19日下午发改委研究“依法对煤炭价格实行干预措施”，强调“充分运用《价格法》规定的一切必要手段”。煤炭炒作终结，“煤超疯”应声猝死。截至10月28日，动力煤主力合约价格下跌48%，焦煤和焦炭主力合约下跌35%和30%。煤炭等商品价格大幅调整，有助于推动PPI下行，也有利于恢复工业生产。预计11月PPI将明显下滑，工业生产也将有所改善。

可能会有小阳春，带动资本市场包括股票、商品等平稳运行，尤其是大宗商品价格不再像前期那样暴涨暴跌。但是整体经济仍然较弱，财政、货币政策也没有明显的放松，经济周期仍然处于下行过程中，经济指标见底向上的拐点可能要等到明年。

（作者为中航信托股份有限公司宏观策略总监）