Taper下美联储依然不改呵护经济态度

为何美联储选择在此时缩减购债？

疫情爆发后，美联储于2020年三月首先逐步将联邦基金利率下调至0-0.25%之间的零利率下限，随后开启大规模资产购买计划向市场投放流动性以刺激经济。Taper前，美联储每月固定购买800亿美元的国债及400亿美元的MBS。截至2021年10月27日，美联储资产负债表规模扩大了逾四万亿美元，其中持有国债增长逾6000亿美元，持有MBS增长逾3000亿美元。美联储通过大规模购买国债压低企业融资成本，同时通过购买商业银行持有较多的MBS为信贷机构输血，投放的流动性通过金融市场直接融资与信贷市场同时向经济传导，确实起到了为疫情重击下的美国经济雪中送碳的作用。BB级企业债券息差自2020年3月的高点下跌超600bp，TED利差下跌超100bp，均位于历史低位，不管是企业信贷市场还是金融机构间的流动性，都处于极度宽裕的状态。

目前，劳动力市场修复已取得实质性进展。失业率已下降至4.8%，过去12个月平均每月新增非农就业人数达47.4万人，与2016年底到2017年上半年美国经济持续改善时期的水平大致相当。尽管美国就业市场中，劳动参与率偏低、恢复不均衡的问题仍然存在，但其成因与财政部发放的“失业补贴”以及美国就业市场中固有的结构性缺陷更为相关，并非美联储依靠量化宽松能够解决的问题。

经济复苏后通胀压力高企。自今年4月以来，美国核心PCE通胀率一直大于3%，持续高于美联储的平均通胀目标。美国经济复苏以来，供给端修复受疫情反复、全球供应链瓶颈、劳动力匮乏等因素制约，修复持续慢于需求端，推动通胀率持续攀升，而劳动力短缺之下，工资-物价螺旋的形成又使通胀更具可持续性。宽松货币政策与宽松财政政策并行之下，财政部TGA账户余额的下降又进一步导致流动性在金融系统内淤积，金融市场内流动性泛滥不断推升资产价格，自2021年1月以来，六个月和一年期国债收益率持续位于0.1%以下，而标普500指数的席勒市盈率则自去年3月的25左右一路上扬至37以上的历史新高。

在经济增长边际放缓、通胀压力持续显现之下，投资者对于美国经济“滞涨”的担忧不断上升，为承担额外通胀风险而要求的风险补偿也随之上升，美联储公布的DKW模型下对美债名义利率的拆解显示，5年期与10年期美债收益率中隐含的通胀风险溢价近几个月皆由负转正且不断上升。

在就业市场修复已取得相当成果的情况下，在美联储的利弊权衡之中，继续实行量化宽松的负面效果大于正面效果，因此，尽管日益趋平的菲利普斯曲线意味着，抑制通货膨胀可能需要牺牲比过往更多的GDP增长，但美联储仍需要采取行动吸收过份泛滥的流动性，以完成维持价格稳定的使命。

Taper落地后，美债和美股如何走？

十年期美债收益率低位小幅回升，在加息预期更为明确之前，上升幅度不会很大。短期内，虽然量化宽松政策即将退出，但美联储不改对于经济增长的呵护态度，立场相对鸽派，市场预期的加息节点后调，将对利率上扬产生一定压制作用。12月财政部再次触及债务上限之前，尽管短债收益率可能由于违约风险的增加而上升，但长期国债很可能由于投资者避险情绪的上升，反而被大量买入。12月美国债务上限大概率会被再次提高，随着市场情绪得到消化，短期内压制美债收益率的因素影响力将有所减弱，而美联储缩减购债规模对于美债需求侧的影响将逐步体现出来，由于美联储持有的国债约占美债市场的20%左右，美联储购债规模的下滑，以及持有债券期限结构的拉长，都将在中短期内对美债利率提供一定支撑，并压缩期限利差。进入2022年后，随着加息预期的进一步明确，美债收益率可能进入明确上升通道。然而，长期来看，美债收益率缺乏持续上涨动力。一方面，美国经济基本面无法为实际利率上行提供支撑。2013年的Taper发生在页岩气革命大幅降低了企业成本的背景下，而此次复苏中，美国经济却缺乏类似的技术革新来为其提供明确的驱动力，同时，美国社会内部的种族和阶级矛盾凸显，且疫情前景仍有不确定性。另一方面，长期通胀预期将下行。未来几年，随着疫情在全球逐渐消失或常态化，全球供应链将会恢复，供需关系回归正常，由于人口老龄化、生产率下降等使经济的潜在增长率下降、长期停滞的因素并未改变，低通胀仍是美国将来会面对的长期问题。美联储鸽派态度支撑美股短期内上行。尽管缩减购债会导致美元流动性的边际收紧，对美股价格形成下行压力，但短期内，由于美国经济的景气度依然处于高位，且美联储并未就加息做出承诺，存量流动性依旧充裕，而避险情绪的上升则会导致国际资本进一步回流美国，为美国股市注入流动性。

但仍需警惕美股的波动性增强。由于前期的大规模量化宽松，美股的估值已经处在高位，从PMI和消费者信心指数的下滑来看，美国经济增长正在边际放缓，企业开始被动补库存，未来盈利有可能下滑，导致股价与基本面进一步偏离。同时，由于Taper后，中长期内利率仍有上行压力，对估值存在不利影响。目前，美国标准普尔500波动率指数VIX仍处于16以上的相对高位，市场分歧依然较大，将导致未来一段时间价格的波动性加强。

（作者为植信投资研究院研究员董澄溪）