量化交易对市场微观特征有何影响？

在市场微观结构系列报告中，我们将从微观角度出发对A股市场的微观交易特征进行深入分析，对造成市场微观特征变化的可能原因进行梳理，并测试基于高频数据构造的特征因子在量化投资策略中的应用效果。

随着国内量化私募总规模的不断加速提升，市场对于私募量化策略在交易层面上对市场流动性等特征的影响也给予了较多的关注。作为市场微观结构系列的首篇报告，我们将首先借鉴海外经验来梳理成熟市场中高频交易对市场的影响，并提出我们基于高频数据构建的国内市场微观特征指标，再进一步从市场结构变化和交易行为等角度出发，分析不同因素对于A股微观流动性和波动特征变化趋势的已有影响和未来可能的影响方向。

海外经验：量化高频交易对微观结构和市场风格的影响

从海外学术研究的视角，分析了量化高频交易对市场微观结构和风格的影响。微观结构方面，我们分析了海外学术界关于量化高频交易对波动率、交易成本、流动性、价格发现、可获收益五个方面的影响，其中：

1）较为明确的结论：降低价差，提高定价效率。 从海外已有研究结果看，量化高频交易对市场微观结构较为明确的影响包括以下四点：（1）高频量化交易可以显著降低买卖价差维度的交易成本；（2）高频量化交易整体有助于提升市场流动性，但提供的流动性中包含了众多的虚假流动性；（3）量化高频交易具有提高资产定价效率的作用；（4）量化高频交易相对低频交易长期具有超额收益，但超额收益呈逐渐下降趋势。

2）尚存争议的结论：对流动性和波动的影响方向存分歧。 研究者在以下三个方面仍未能形成一致观点：（1）量化高频交易如何影响市场波动率；（2）去除虚假流动性后，高频量化交易是在消耗还是在提供流动性；（3）量化高频交易对除买卖价差之外的交易成本，如交易佣金、执行差额、系统性风险等，有怎样的影响方向。

3）市场风格方面，我们分析了海外学术界关于量化高频交易对市值和动量风格的影响。整体来看，学界研究普遍支持量化高频交易利好大盘和短期动量风格的表现。

A股实证：基于高频数据刻画微观流动性和波动率

1）流动性与波动率特征： 如果投资者能够以较低的交易成本买进或卖出大量股票而对价格产生较小的影响，则称市场是具有流动性的。我们使用日内tick级别数据构建了宽度、弹性、深度、深度集中度等流动性指标；波动率代表的是股票价格变动幅度的大小，股票价格涨跌幅度越大，价格走势来回拉锯程度越激烈，波动率就越大。我们利用日内量价信息计算了分钟级和tick级别波动率指标。

2）综合指标： 将细分流动性和波动率指标分别加权成为流动性和波动率的综合指标，进一步研究在宽基指数中的变化特点并得出以下结论：小盘股流动性改善总体高于大盘股，前者最近一年流动性增速明显。大小盘波动率差异总体不显著，最近一年中证1000波动率变动幅度最小。

聚焦国内：机构化和交易趋同是影响市场微观流动性的底层原因

微观流动性特征的变化，与市场大环境的变化存在密不可分的关系。在机构化趋势下，无论是公募基金还是量化私募都容易产生策略层面的趋同现象，这也是影响市场流动性等微观特征的主要底层原因。由于公募基金与私募量化的优势赛道存在差异，公募基金抱团行为对茅指数为代表的龙头股的微观流动性影响较为显著，而私募量化则是对其相对更具优势的中证1000为代表的小盘股的微观特征更容易产品影响。

1）机构化趋势下，策略同质化可能性上升，大小盘的流动性特征分化度下降。 在机构化和基本面化的趋势下，我们观察到A股大小盘指数的流动性特征逐渐收敛，市场整体微观特征更加趋同。我们认为随着机构投资者（包含量化私募）占比的提升，与之相对应的噪音交易者减少带来了交易行为的稳定化，无论是大盘股票还是中小盘股票中的交易行为都会更加趋于理性，同时机构化投资者的投资策略也更容易出现趋同的特征。

2）量化私募规模扩张：与小盘股波动特征有一定正相关。 私募量化成交占比与偏大盘的沪深300指数以及中盘的中证500指数的微观特征之间相关性较低，而与中证1000指数的流动性的相关性为-0.22，与中证1000指数的波动率的相关性为0.25。整体上看，私募量化成交占比与小盘股的波动率有一定的正相关关系，即私募量化对其主要优势赛道内的股票（小盘股）有一定的交易层面的影响，但相关关系并不显著。

3）公募基金抱团：抱团加剧时，相关指数流动性下降。 从2016年4季度至今，公募基金抱团现象呈现先升后降的趋势。2016年4季度至2019年4季度公募基金抱团趋势持续快速上升，而这一趋势在2021年1季度达到顶点，2021年1季度以来公募基金抱团趋势持续下降。万得茅指数可以较好的代表公募基金抱团的核心资产类股票，茅指数的流动性综合指标在2020年1季度降至低点，之后呈现缓慢上升的趋势。

4）机构策略同质化：公募基金同质化强于私募量化。 股票策略私募量化产品在收益上并未表现出显著的高相关，反而是公募基金之间更容易表现出较高（大于0.90）的相关性，股票策略量化私募的500增强产品两两相关性最高仅为0.76。量化私募在策略层面并未表现出极端的同质化现象，并且公募基金的策略同质化程度仍高于量化私募，从趋势上看，近一年公募基金的同质化略有下降而私募量化的同质化有上升趋势。

（作者为中金公司董事总经理）