程实：警惕外需之变︱实话世经

百年未有之大变局中，形势瞬息万变，优势变劣势、机会变风险，随时可能发生。值得警惕的是，此前表现强势的中国外需，正在经历双重结构性变化：一是从供给侧来看，全球供应链持续恢复使主要经济体在全球价值链上对中国的进口依赖有所下降；二是从需求侧来看，高通胀压力下美国消费增长弱化，从而可能将对中国出口产生边际上的抑制性影响。直面外需之变，政策、机构、企业各个层面都需要审慎应对。

基于我们的调研，对于大多出口日常消费品的中小企业来说，缓解人民币汇率持续升值带来的出口压力，除了央行提高外汇存款准备金率外，银行可以为企业办理锁定汇率操作提供更多的服务。而对于中间品和资本品为主要出口类别的公司来说，汇率升贬带来价格变动其实影响不大，真正影响企业经营压力的是原材料价格、海运运费以及海外市场内需变化。因此，通过结构性政策持续稳定原材料价格和能源供应，对减轻出口贸易类企业的经营压力是必要的。

全球供应链的持续恢复

在我们此前的报告《全球价值链能快速恢复吗》一文中，通过基于对35位全球学者的实证研究比较，我们归纳和分析了当前全球价值链恢复过程中的9种主要挑战并对其进行了排序。我们发现，若全球疫情同步恢复的速度加快，那么从上游的生产和供应端到中下游的物流、零售及消费端，整体价值链的恢复程度将会显著提高。其中，供应方交货时间、物流方交通运输成本，以及买方库存调整均将在短期内显著恢复。

为了进一步支持我们的调研发现，本文进一步基于实证研究发现，产业链上供应端、物流端与零售端在2021年二季度以来正在持续修复。尽管这种恢复仍是缓慢且渐进的，但我们相信，随着时间推移，持续的复苏或将对全球贸易和价值链上的供求关系产生新的影响。本文基于美联储经济学家CharlesGilbert、等人提出的供应瓶颈测算模型，分析了截止到2021年三季度，美国实体经济在供应链上的恢复情况。正如CharlesGilbert等人的研究发现，美国制造业在未完成订单、库存变化和出货时间三项数据之间存在长期稳态关系。基于反事实研究，我们采用了2017年四季度至2020年二季度的数据，测算了在稳态状态下，美国价值链上新增订单会在1.5~4.5个月出货，而库存的补充一般需要1~2.5个月的时间。在此基础上，我们预测了正常状态（非疫情冲击）下2020年二季度至2021年四季度，美国制造业订单、库存和发货数据的变化。进一步，我们将这种稳态关系与实际疫情冲击下的三者关系进行偏差对比，从而估算了美国实体经济供应链端的恢复情况。

基于CharlesGilbert等人提出的供应瓶颈测算模型，我们利用美国制造业订单、库存和发货数据在反事实研究中的偏差关系，拟合出了供应瓶颈修复曲线。可以看到，进入2021年二季度以来，美国供应链开始呈现正常化。伴随美国劳动参与率的提高，我们预计美国本土在耐用品生产、供应及物流能力上将得到进一步修复。此外，从美国制造业的贸易库存环比增速来看，自2021年二季度，美国制造业贸易库存保持快速增长水平，同样侧面反映了美国制造业在供应、生产及物流端的持续恢复，这与我们的供应瓶颈模型的拟合结果一致。

美国私人消费上升动力不足

进入三季度，美国居民的名义工资收入持续增长，美国私人消费增速进一步上升。但我们从美国居民的实际工资收入来看，持续的高通胀预期才是支持名义工资收入增长的核心因素。相反，实际工资增速在下降。从消费者信心指数来看，美国消费者信心指数自2021年8月以来开始显著下滑，通胀对消费者信心打击较大，预计美国私人消费短期将出现回落。

我们认为美国持续高通胀对美国内需的影响已逐步显现。从劳动力市场看，受到中小企业参与回复率较低的影响，美国11月非农数据大幅低于市场预期。但从劳动参与率来看，11月美国劳动参与率却创下自2020年3月以来新高水平，这实际反映了美国就业市场以及美国国内供应链的持续恢复。就业市场的持续复苏，带动了工资上涨，从而加剧了工资与价格螺旋上涨的动力。

另外，面对高通胀的持续压力和社会对拜登政府不满情绪的日益高涨，美联储已经加快了退出量化宽松政策的节奏以求抑制高通胀对家庭部门产生的负面影响。因此，若2022年加息更早落地，这不仅会对通胀产生较强的抑制作用，短期内也将对美国私人消费产生消极影响。因为流动性的收紧会加剧资本市场资产组合的重新调整，而美国私人消费与美股市场的变动则显著正相关。

主要经济体供应链恢复与内需下滑对中国的影响

我们认为全球供应链恢复与美国私人消费增速的下滑对中国的影响有两个层面。

一是短期内，中国出口增长存在下滑风险。具体来说，中国11月出口同比增速从10月的27.1%下滑至22%。其中，中国对美国、欧元区以及其他主要全球经济体的出口均有所下滑。从制造业PMI分项指标来看，无论是国家统计局还是财新公布的最新PMI数据，中国制造业的新出口订单均持续下滑。尤其对美国出口订单下降幅度最显著，这反映了美国国内需求已经出现疲弱迹象。如果未来美国私人消费因高通胀压力出现回落，那么中国的出口增速或将加快下滑。另外，当前全球价值链上的贸易商品扩张与金融信贷扩张高度正相关，一旦美联储加快流动性紧缩的节奏，那么全球及中国制造业在价值链上的贸易活动势必会因为全球金融信贷扩张的收缩而受到影响。

二是中长期内，中国需警惕全球价值链重塑的影响。尽管中国对美国的出口订单在下降，但美国的制造业贸易库存却在加速提升。这说明，美国正在加快其自身供应链的恢复。短期来看，全球价值链上主要经济体对中国的进出口依赖依然较大。但从中长期来看，美国及主要经济体势必会借疫情恢复加快全球制造业的本土回流，从而通过对全球价值链的重塑减少对中国制造的依赖。举例来说，受到此次疫情影响，全球汽车行业持续面临“缺芯”风险。随着三星及台积电到美国设厂，疫情后美国或将对全球芯片制造的控制力度进一步加强。

面对外需变化对中国经济短期可能造成的挑战，首先，防止人民币过快升值，降低出口型企业贸易成本是必要的。比如近日央行通过提高外汇存款准备金率来收缩境内美元流动性以降低人民币对美元汇率。此外，市场也有观点认为可通过央行购汇来防止人民币过快升值。实际上，降准后若短期进一步通过央行向商业银行进行购汇，可能会抑制降准的作用。这是因为近期人民币汇率已经创下三年来新高，若央行向银行间进行购汇，商业银行或将承担更多购汇后的利润损失，这或将促使商业银行将利润损失转嫁到对实体经济的授信意愿上，从而降低降准政策执行后的实际作用。

其次，近两个月来，我们对宁波和武汉4家贸易公司进行了调研采访，对于出口日常消费品的中小企业来说，人民币持续升值确实会对企业出口成本带来影响，但更大的影响实际来自于汇率波动的加剧。当前人民币升值是中国出口强劲、国内通胀基本可控以及国际资本流动三方因素共同影响的结果。随着美元指数的进一步走强，人民币升值将不可持续。如果此时过分干预人民币汇率，叠加美联储加快紧缩节奏的影响，未来人民币汇率贬值预期会被进一步放大，这将增加外汇波动的不确定性和复杂性。在汇率波动频繁的情况下，让银行为企业办理锁定汇率操作将是一种选择。过去两年，受到全球贸易摩擦和疫情影响，银行在锁汇等方面实际已经提供了不少相应的产品以支持中小出口企业。

最后，对于中间品和资本品为主要出口类别的公司来说，汇率波动带来价格变动的影响，其实不会很大。真正影响企业经营压力的是原材料价格、海运运费以及海外市场内需变化对企业的影响。因此，未来一段时间通过结构化的货币及财政政策稳定原材料价格和国内能源供应，将是减少企业经营压力的重要手段。

（程实系工银国际首席经济学家，张弘顼系工银国际资深经济学家）