中国房地产信贷条件有望触底回升

由于楼市调控收紧，三季度新增房地产贷款占比由2016下半年的超50%降至15%左右

历史数据和近期监管政策微调表明，新增房地产贷款占比进一步下行空间有限

我们根据监管指标测算，新增房地产贷款适宜占比约为25-30%；我们预计2022年房地产贷款增长将温和回升

融资环境改善有望缓解房地产投资对经济的拖累，但房企表现将呈现分化

楼市“纠偏”

房地产投资放缓已成为中国经济增长主要拖累因素之一，很大程度上是信贷环境收紧所致。2020年9月出台的 “三道红线”政策抑制开发商过度融资，而年初又出台了房地产贷款集中度管理制度。银行在执行方面倾向于比规定更加严格，导致房地产行业出现信贷紧缩。融资环境恶化导致部分房企付款逾期。房地产投资同比增速由2019年的9.9%和2020年的7.0%放缓至10月的-5.5%，11月则略有好转（-4.6%）。

我们预计未来几个季度房地产行业信贷条件将逐步改善。三季度房地产贷款同比增速大幅下滑至约5%，占全部新增贷款比重降至约15%。参照历史经验来看，预计房地产贷款增速进一步下行空间有限。今年9月以来，金融监管部门开始鼓励银行业金融机构加快个人住房贷款审批进度，加大对优质房企贷款发放力度，释放出楼市政策边际放松的信号。按照房地产贷款集中度管理制度的指标，我们测算房地产贷款占各项新增贷款比重的适宜区间在25-30%之间。假设到2022年中，新增房地产贷款占比达到25%，我们预计2022年底房地产贷款增长将加速至10%左右。

刚刚结束的中央经济工作会议仍然坚持房住不炒的定位，但提出支持满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。近期房企其他融资渠道亦显露出放松迹象，考虑到房企到位资金与房地产开发投资之间的密切相关关系，融资环境改善应有助于2022年一季度以后房地产投资企稳。

自2016年中央强调“房住不炒”以来，楼市监管持续收紧。我们认为，楼市调控政策主基调不太会发生根本性转变。除抑制杠杆过高和避免引发系统性金融风险外，楼市政策收紧背后蕴含多项长期目标，主要包括：

调整资源向重点领域再分配。国际环境复杂多变的背景下，中国政府力求确保科技领域和供应链安全，具体措施包括推动科技自立自强和投资高端制造业等。然而，以2016下半年为例，房地产贷款占新增贷款比重超过50%，挤占其它行业（包括科技创新领域）的信贷资源，这种状况需要扭转。

限制高强度碳排放行业进一步扩张。中国已承诺2030年前实现碳达峰，考虑到目前高耗能增长模式和以煤炭为主的能源消费体系，实现这一目标极具挑战。从行业来看，钢铁、化工、水泥和建材（均与房地产有关）是现阶段碳排放的主要来源。

推动实现共同富裕。房价尤其是一二线城市房价快速上涨，加剧居民收入分化，导致贫富差距进一步扩大。房地产政策在很大程度上旨在降低投资和投机性炒房需求，减轻居民购房负担。为此，政府还计划扩大房产税试点范围，发展租赁市场。

在此背景下，2020年9月监管部门出台了抑制房企债务融资过快增长的措施，设置“三道红线”，并从今年年初以来约束银行房地产信贷，以遏制房地产杠杆过快增长。在此之前，政府已出台多项限购、限售和限价措施。“三道红线”政策下，开发商根据债务状况情况不同被划分为四档，分档设置开发商有息负债增速阈值（图表2）。房贷集中度管理下，银行业金融机构被划分为五档，分别设置不同的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限（图表3）。

对监管措施的过度严格执行，导致房地产行业出现信贷荒。银行倾向于严格执行，致使符合条件的购房者个人住房抵押贷款审批进度大幅放缓（反过来影响住宅销售回款），部分房企虽然位于“橙”档或更优档次，但信贷额度仍遭下调。住宅销售放缓和到期债务再融资困难，导致部分高负债房企流动性状况进一步恶化，继而导致供应商付款、理财产品和债券等到期兑付逾期。

2021年三季度房地产贷款余额增速由2016年四季度的27%大幅放缓至5%左右，同一时期房地产贷款占新增信贷比重由50%以上降至15%左右。另一方面，自2017年初以来非房地产贷款增长有所加速，表明其他行业信贷需求仍然稳定。最近一次上述指标降至此类低位是在2011-12年，随后信贷增长出现反弹，这间接表明，如果当时政策进一步收紧可能会引发系统性金融风险。

房地产信贷或将小幅放松

房地产投资降温已成为经济增长的主要拖累因素之一，反映出政策收紧的叠加效应。10月房地产投资同比增速由2019年的9.9%和2020年的7.0%一路降至-5.5%。更值得注意的是，10月已售住宅建筑面积、新开工建筑面积和土地成交量同比收缩幅度分别达24%、34%和24%，表明未来季度房地产市场或将持续疲软。虽然上述指标在11月有所好转，但同比收缩幅度依然达到16%、22%和13%。

近期监管部门多次进行楼市政策微调，避免房地产投资失速并向上下游相关行业蔓延。主要包括：

9月底人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求共同维护房地产市场“平稳健康发展”，维护住房消费者合法权益。同时鼓励银行业金融机构加速个人住房贷款审批流程，加大对优质房企放贷力度。政策调整作用下，10月新增个人住房抵押贷款3,480亿元，较9月增加1,010亿元，11月进一步新增4,013亿元，这两个月的新增额已经超过第三季度的新增额。

11月初中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，鼓励符合条件的房企在银行间市场注册发行债务融资工具。据第一财经网报道，监管部门将允许优质房企发行资产支持证券（ABS），缓解债务到期再融资压力。

有迹象显示房地产相关领域亦将迎来政策小幅放松。例如，近期全国多地相继推出第三轮集中供地，竞拍门槛均有不同程度地降低，土地款首付比例和保证金比例有所下调。

我们预计到2022年中，房地产贷款占新增贷款比重将达到合理区间。基于人民银行对银行业金融机构划定的五档房地产贷款集中度监管指标，我们估算房地产贷款占比的加权平均值在25-30%范围内（趋近于30%）。基于保守估算，假设到2022年中房地产贷款占新增贷款比重上升至25%，并假设2022年人民币信贷余额增长将保持平稳，在11.5-12.0%范围内，到2022年底房地产贷款增速将会由目前的约5%加速至约10%。

从历史数据上看，银行授信改善通常伴随着房企其他融资渠道的改善。尽管政府推动转变资本密集型和高强度碳排放增长模式的长期目标不会动摇，但近期楼市政策微调表明，政府希望避免可能加剧经济和金融风险的过度矫正。对“三道红线”中较优档次的房企而言，其债市、股市和其他渠道的融资状况亦可能迎来一定程度的改善。

房地产市场融资条件的改善，应有助于缓解楼市降温对经济增长的拖累。历史数据显示，房企到位资金与房地产开发投资间存在密切关联。我们预计2022年一季度起，房地产投资负增长将有所缓解，土地成交量和住宅销售活动亦将回暖。尽管如此，需要关注房地产市场的下行风险：如果购房者普遍预期房价还将下跌，购房需求就将持续疲软，从而导致住宅销售的结构性下降。

（作者为渣打银行大中华及北亚首席经济师、中国首席经济学家论坛理事）