美联储上调经济预期，加速追赶通胀

美东时间2021年12月15日，美联储召开FOMC会议。此次会议有三大关键点：一是此前已基本被市场纳入预期的Taper加速，二是上调了对于经济形势的预测；三是强化了加息预期。

第一，美联储宣布将Taper速度翻倍，每月缩减300亿美元购债规模，明年三月结束。Taper加速已基本被市场纳入预期，对市场影响不大。Taper加速是美联储在就业市场恢复稳健、失业率降至4.2%的情况下，为应对高企的通胀，在已然确定的政策方向下，相机抉择而做出的加快退出量化宽松速度的反应。首先，由于大规模量化宽松已导致美国金融系统内流动性泛滥，Taper带来的流动性边际减弱并不会对实体经济产生实质性影响，相较之下通胀才是市场的关注焦点；其次，美联储已通过逐步调整措辞，就Taper加速向市场做出了充分暗示；最后，从11月和12月的资产价格表现来看，Taper并未引起恐慌，金融市场运行稳定。市场对于Taper加速的关注点，已经不在于缩减购债对于债券市场和流动性的影响本身，而更关注其中隐含的加息操作前移的可能性。

第二，美联储上调了对于经济形势的预测，下调失业率、上调通胀率，对于明年经济形势的判断更偏“过热”而非“滞涨”。FOMC会议声明中指出，疫苗接种的进展和供应限制的缓解将支持经济活动和就业的持续增长，以及通货膨胀的减少。鲍威尔在记者会上进一步说明，疫苗接种和经济活动重启是委员会认为的驱动经济增长的主因，预计明年经济将保持快速增长：一方面，持续低迷的劳动参与率与人口老龄化、疫情影响都有关联，随着疫情进一步得到控制，一部分劳动力有望回归，而老龄化导致的参与率下降并非美联储力所能及；另一方面，供应链瓶颈持续时间较预期更长，通胀已蔓延到了更广泛的领域中，工资上涨推动物价上升。美联储预计明年美国GDP实际增速将达到4%，并将达到最大就业。

经济增长强劲时为预防过热而进行的加息，与滞涨时期为应对通胀而被迫进行的加息相比，对资本市场和实体经济的影响有本质不同，此前市场对于明年美国经济的担忧主要在于滞涨，而此次FOMC会议对于经济形势的判断更偏乐观，从当天股票市场的表现来看，显然提振了市场信心。

第三，美联储加强了加息预期。鲍威尔的发言中提及了加息条件：当委员会评估认为最大就业目标已经达到时就将加息，所有FOMC会议参与者都认为该条件会在明年达到。也就是肯定了明年必然至少加一次息，侧面说明美联储认为通胀已经触及加息门槛。委员会将2022年的联邦基金利率中位数预测上调至0.9%，即三次25bp幅度的加息。

在经济过热、通胀超预期的判断下，美联储有充足理由加息。由于疫情影响，预计欧洲和日本央行的货币政策仍将维持宽松方向，加之加息预期下新兴市场投资者避险情绪的上升，资本可能继续回流美国，压低长期利率，为美国资本市场提供一定的流动性缓冲垫。美联储很可能抓住与其他主要国家央行存在政策差的窗口期，在明年上半年Taper结束后随即进行第一次加息，然而，由于明年通胀率在高基数效应下很可能回落，且中期选举前需要尽量维持金融市场稳定，后续加息次数仍存在不确定性，我们认为美联储加息超过两次的概率不大。

在Taper结束之前，美联储可能通过延长所持有债券久期来小幅收紧短期流动性。从11月以来美联储持有国债的期限结构看，长期国债的持有比例已有上行趋势。未来一年到期的国债数额较大，约占目前SOMA账户国债总持仓的20%左右，意味着美联储将有较大空间通过扭曲操作来调节市场流动性。也不排除如果经济增长超预期，美联储在明年年末提前停止再投资计划，被动缩表的可能性。

从资本市场的表现来看，尽管美联储加强了加息预期，但美国国内金融市场并未恐慌，原因是美联储对于经济增长的乐观提振了市场信心。在经济增长加速时期，即使货币政策收紧会抬升估值分母，但大概率会被估值分子上盈利的大幅抬升而抵消，与货币政策相比，基本面才是决定股市中长期走向的关键因素。而美股后续是否能维持强势，则取决于美国经济是否真能如美联储此次预期中快速增长。

从2014-2019年的经验来看，第一次加息之前美联储公布货币政策常态化计划时，由于避险情绪的上升，市场可能出现一定波动。2014年9月，FOMC会议公布了加息的原则、计划和工具，随后一个月内标普500下跌约7%，十年期美债收益率下降近50bp。但这些仅仅是暂时性的波动，随后皆会反弹。从此次加息节奏来看，美联储很可能在明年一月或三月的FOMC会议上讨论并公布加息的计划及工具。

如果经济增长态势符合美联储预期，美债走势可能与2017年美联储进行三次加息时较为相像。彼时，短端国债收益率上升，长端国债收益率反而小幅下降，期限利差收窄，原因在于：一，对于宏观经济环境及未来展望的持续改善部分抵消了货币政策收紧的效果；二，其他主要央行的大规模资产购买计划冲淡了美联储货币政策正常化的影响，欧洲与日本继续实施大规模资产购买计划，促使投资者转向收益更高的美国债券；三，加息幅度渐进，给市场带来的意外较小。

（作者为植信投资研究院研究员董澄溪）