美债利率：“非典型”加息与高波动市场

Taper加速，加息升温，为何长端美债利率反应平淡？12月FOMC会议宣布加速Taper，同时散点图预期2022年加息增至3次，货币政策明显转向鹰派，但市场反应却更接近鸽派：十年期美债利率仍在1.5%以下徘徊。美元走弱，美股走强。到底应该如何理解本次美联储会议？我们认为本次会议传递的关键信号不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。在12月FOMC会议之前，美联储已经与市场充分沟通，投资者普遍预测Taper加速，期货市场预期2022年加息2.7次，美联储决议只是对市场预期的确认，没有提供更多额外信息。本次会议的增量信息是散点图将2024年加息次数由3次下调为2次，这可能传达了一个重要政策转向信号：本次加息周期可能“前快后慢”，起点提前，终点也相应提前。

图表：虽然12月散点图上调2022年加息预期，但同时下调2024年加息预期，本次加息周期可能节奏“前快后慢”，提前结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“非典型”经济周期导致“非典型”加息周期：本次加息周期的特殊性可能反映经济周期的特殊性。在典型经济周期的复苏阶段，增长和通胀同时上升，货币政策维持宽松，利率曲线陡峭化。但本次经济周期由疫情驱动，受供需错配与供应链瓶颈影响，通胀在经济周期复苏阶段就远远超过典型周期过热阶段的水平，已经达到最近几十年的最高点。通胀高企迫使美联储在经济复苏阶段就提前启动加息，可能与经济过热背景下的加息路径不同。随着供需错配与供应链瓶颈问题逐渐缓解，通胀有可能在2022年逐渐筑顶回落，叠加增长动能回落，美联储持续加息的必要性降低，加息周期持续时间可能较短，加息幅度可能有限。

长端美债利率可能尚未对“非典型”加息周期充分定价：虽然长端利率在“非典型”加息周期中的上行幅度低于典型加息周期，但目前市场对加息周期的定价仍然偏保守。我们的计算显示，即使美联储在政策利率触及1.6%左右后就停止加息，十年期美债利率的均衡价格也在2%以上，远高于目前市场交易点位1.45%。与此同时，也不能完全排除美联储加息超预期的可能性：除了疫情导致供需错配以外，美国也面临劳动力短缺与绿色转型等结构性约束，可能导致高通胀持续时间超出预期，通胀中枢明显上移，加息周期相应延长。美国政策刺激思路逐渐向财政倾斜，财政扩张可能为宽松政策退出与政策利率正常化创造条件。我们认为2022年美债长端利率可能计入更多加息预期，保持上升趋势。

图表：美债利率在3种加息路径下的均衡价格 （假设期限溢价保持在80bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期限溢价在Omicron后计入过多悲观预期：美债长端利率的另一个组成部分是期限溢价。2021年下半年以来，长端美债利率走势主要受加息预期升温驱动，期限溢价基本保持稳定。但Omicron突然爆发导致期限溢价急剧压降到49bp, 定价已经比较极限。只有在2019年下半年至2020年，期限溢价才压缩到当前水平以下，当时美国经济扩张周期接近尾声，美国在疫情影响下陷入衰退。目前宏观环境与2019-2020年明显不同，美国经济仍在稳健增长。我们认为除非美国经济明年陷入衰退，否则期限溢价大概率难以保持在当前低位。

图表：期限溢价下降至较为极值的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预期美国10年期国债利率在2022年震荡上行，年底上升至2.1%：在利率预期和期限溢价的合力下，2022年二季度可能是长端利率上升的重要窗口。进入下半年，利率上行斜率可能有所放缓。我们预期名义利率上行主要受真实利率回调驱动，同时收益率曲线继续平坦化。由于本次加息周期“非典型”，市场对加息起点基本达成共识，但对加息周期终点分歧严重，叠加市场失去美联储购债支持，可能导致美债市场波动明显增大。

图表：..经久期调整后的附息国债净供给将在2022年第2季度上升，或成为美债利率上行催化剂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率上升对中国市场影响有限：

对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。我们的分析显示，如果美债利率继续上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市或有扰动，但净影响相对有限，中国市场走出独立行情的可能性更大。

（作者为中金公司董事总经理）