成长股投资的5个问题

在价值投资的诸多方法中，成长股投资是重要的一部分。但对成长股进行投资也容易产生一些问题，让不审慎的投资者蒙受亏损。这里，就让我们来看一看，成长股投资中容易遇到的5种主要问题。

估值过高

成长股投资中最容易遇到的问题，可能就要算估值容易过高。一般来说，成长股的估值往往都比增长更慢、估值更低、行业更成熟的股票（这里称为价值股）来的要贵。而过高的估值，一定会削弱投资者未来的盈利能力。

成长股的估值长期性偏高，可能主要由两个因素所导致。第一，相对于价值股来说，成长股的想象空间更大，而由于市场无法准确估计成长股的空间到底有多少，因此在乐观情绪的作用下，经常会给出过高的估值，正所谓“没有业绩、没法估值、所以可以随便炒作。”第二，成长股的故事往往比价值股更加激动人心，由于其业务变动往往更大，也更容易占据较多篇幅的媒体版面，导致市场更容易忽视价值股、而给成长股更高的估值。

在高速增长的预期之下，我们经常会看到一些成长股泡沫。在这些泡沫中，超高的估值给投资者带来了巨大的杀伤。在2000年美股科技股泡沫中，纳斯达克指数的PE估值曾经远远超过100倍。而在2015年的创业板泡沫中，根据Wind资讯的数据，创业板指数（399006）的PE估值最高也曾达到137倍。而在2015年6月5日达到最高点4,037点以后，创业板指数在6年半后的2022年1月6日仍然只有3,127点：在泡沫中追逐成长股的投资者付出了巨大的代价。

不过，估值过高的问题可能是成长股投资中最好解决的，因为投资者只要保持冷静，不要一时冲动付出太高的价格就可以。相比于估值过高的问题，下面要说的、如何准确判断成长股具备商业竞争优势的一些问题，就更有挑战性。

错把热门股当做成长股

对于初级的成长股投资者来说，他们常常犯下的一个错误，就是错把市场上最热门的一些股票，当做成长股进行投资。

一般来说，资本市场上总是有一些热门的股票。这些股票最大的共性，不是业务都一定有巨大的发展，而是股票价格一直在上涨。因此，人们生硬的编出一些理由，来解释这些股价的上涨。那么，怎样的理由才能解释股价的快速上涨呢？当然是一个成长的好故事：尽管这个故事可能不是真的。

我以前在证券公司做分析师的时候，经常要和投资者讨论某些股票为什么上涨。有时候我分析了半天也找不到理由，只好对投资者说，对不起大概就是正好市场热点轮到了，这个公司实在找不出什么支持股价上涨的原因。（其实很多时候上市公司公告也会说，本公司最近没什么事情，股价为啥上涨我们也不知道。）

但是，每当我这样说时，绝大多数时候我都会得到“你的工作怎么做的，为什么上涨都搞不清？”的回答。当然，偶尔也会有一两位聪明的投资者，对我真实而无聊的答案给出正面的评价。

对于有经验的投资者来说，他们往往不会受到市场信息的扰动，对于那些明显“把股价暴涨的热门股当成长股”的简单拼凑，可能具备一定的免疫力。在这时候，投资者对于成长股的分析，就要试图避免另外3个商业上的问题。

行业缺乏壁垒

对于那些真正的成长股、而非“股价暴涨的热门股”来说，它们面临的第1个商业问题，是行业缺乏壁垒。

“行业缺乏壁垒”这个问题，其实并不是说成长股容易缺乏壁垒，而是在商业社会中，大多数的行业都不容易建立壁垒。比如说，一家汽车公司并不能阻止消费者购买另一家汽车公司的汽车，而一家电影院公司也无法阻止消费者下次尝试一下另一家电影院。甚至对于手机信号运营商这样原本拥有垄断客户能力的公司，政府也出台了“携号转网”这样的方式来打破它们的壁垒、从而刺激商业竞争。而当把传统的汽车公司面临的“低壁垒问题”，交给成长性更好的新能源汽车公司时，这个问题并不会因为汽车动力系统的改变而消失。

对于非成长型公司来说，缺乏壁垒的问题往往也普遍存在。但是，由于投资者对这些公司预期通常不高、同时估值也给的低，因此也就不太容易失落：反正行业里的公司们都勤勤恳恳的赚一个合理的利润也就是了。

但是对于成长股来说，对成长的热烈预期，往往在公司成长的早期，会掩盖可能缺乏商业壁垒的行业内在逻辑。当成长型公司增长到一定地步以后，热烈的预期遇到了在成熟期没有商业壁垒的现实，成长股的股价表现常常会一落千丈。

不过，如果投资者能够找到一个又有成长性、又有某些性质的商业壁垒的成长股时，那么简直可以说中了头彩。比如说，对于有强烈网络效应的腾讯公司、亚马逊公司，巨大的成长性和强烈的商业壁垒，让这些公司的早期投资者纷纷获取了几百几千倍的惊人回报。

竞争过于剧烈

成长股的第2个问题，在于公司之间的竞争，往往比传统型价值股更加激烈。

对于一个没有太高增长的传统型行业，由于它往往缺乏让人激动的商业故事，不会产生太多传奇，因此也就不太容易有新的资本试图进入这些行业：尽管这些行业可能也没有太多的竞争壁垒来阻止新的竞争者进入，但是新的资本就是想不起这些行业来，或者即使想起来也觉得“不够心跳”。要知道，只要是人就会从众，而即使是金融行业的资本掌管者也难以免俗。

但是，对于一些新出现的行业，或者高速增长的行业，它们的商业故事充斥媒体，影响着无数手握资本的人。于是，在过去几年里，我们看到共享单车、共享充电宝、共享办公室、社区团购、线上买菜、互联网约车、新能源汽车、智能手机等等行业，不约而同的招来了一波又一波的新进入者，产生了惨烈的竞争。

对于成长型公司、成长股来说，这种竞争带来的影响是惨烈的。一方面，过度的竞争会降低当前的资本回报率。另一方面，对于几乎任何行业来说，资本退出都比进入要难得多。当大量资本涌入一个行业以后，这个行业的长期回报率就会被拉低：即使后来大家发现赚不到钱，想把资产卖掉、全身而退，也是一件困难的事情。（想想看是买10万辆共享单车容易，还是卖10万辆共享单车容易。）

那么，对于新进入的资本来说，既然退出不了，不如留在行业里竞争、或者说留在行业里“卷”，哪怕接受一个更低的利润率也要撑下去。如此，成长股的成长性带来的优势，就容易被激烈的竞争抵消掉一部分。

成功来自规划还是运气

成长股研究中第3个常见问题，在于需要判断成长股的业绩增长，到底是来自运气，还是来自聪明的商业规划。

与墨守成规、多年如一日的价值型公司不同，对于成长型公司来说，公司的管理者需要判断行业未来的发展。处理器的未来是多线程还是单线程？太阳能板的未来是多晶硅还是单晶硅？电池的未来是磷酸铁锂电池还是三元锂电池？投资市场的下一个风格阶段是价值型还是成长型？如此种种，都需要各个公司做提前的预判。

而正所谓“农有水旱，商有得失，工有成败，仕有遇否”，（语出《列子》，意指事情有成有败。）任何人都无法保证自己的判断永远不出错，而许多正确的判断，也往往带有一些运气的成分。

问题在于，当一个成长股的管理者，对企业未来的发展阶段做出了正确的判断、从而抓住了几年的行业成长周期时，我们如何能知道这种判断究竟来自聪明、科学的商业规划，还是恰好来自运气？光听企业管理者自己怎么说肯定不行，因为很少有人会承认自己的商业规划正确来自运气好。而如果不依靠听企业自己怎么说，我们又如何才能做出准确的判断呢？

从另一个角度来说，即使一家成长型公司在上一个商业决定中做出英明的决策，也很难保证它不在下一个决策中做出错误的决策。由于成长股的成长性往往需要依赖企业在动荡的商业环境中，不断做出正确的决策。

尽管成长股投资会遇到以上所说的5个主要问题，但是不可否认的是，成长股投资仍然是价值投资中非常重要的一环。从工业革命开始以后的几百年里，人类社会取得了过去几千几万年都没有取得的、非凡的经济成就，这种巨大的变化伴随着超级的社会经济成长，以及无数在其中受益的成长型公司。

“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。”对于聪明的成长股投资者来说，只要能尽量解决以上的5个问题，即过高的估值、成长股和热门股之间的混淆、稀有的行业壁垒、过于激烈的竞争、理智规划与运气之间的区别，那么，受以上5个问题困扰较少的成长股（一点困扰都没有一般不太可能），就经常能给投资者带来不错的回报。

（作者为九圜青泉科技首席投资官）