真的“大水漫灌”了吗？——当前已是债市卖点！

2022年1月18日，央行新闻发布会之后，市场对宽货币产生了新的期待，债市收益率大幅下行。

我们认为，央行“大水漫灌”的可能性并不大，隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。

债券市场已经对“宽货币”进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。央行降息和表态如此急迫， “宽货币”不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上，均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低，

“短多长空、但先追涨再说”的一致预期本身就是风险，不可能所有人都可以精准逃顶、把最后一棒交给别人，当前已经是2021年3月我们提出“债牛已至”以来的最好卖点。

央行层面，稳增长的关键是宽信用

在央行本次新闻发布会中，基本逻辑是加大对实体经济服务力度，而落实到实体经济就是宽信用。

具体到宽信用的表述，此次与之前有较大的不同。我们在2021年初提出进入“紧信用”阶段，8月信贷工作会我们认为转向“稳信用”，而当前可能进入适度“宽信用”阶段。

具体表述看，此次关于宽信用新增提法包括：“避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”。

其中，关于杠杆率的表述我们认为至关重要，因为“宽信用”最大的约束就是“宽信用等于加杠杆”，而加杠杆一直被认为是不好的。

在保留社融增速与经济增速基本匹配的基础上，此次刘国强副行长增加了一个新的角度，“杠杆率连续五个季度下降、创造了空间”，这表明杠杆率可能进入上行期，“宽信用”的可能性显著上升。

一个值得注意的点是，发布会专门解释5年LPR的问题，“LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业”、“发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR”。这一表述反驳了市场一直担忧的“5年LPR是针对房地产，因此难以下调”，我们预期5年期LPR会下调，且下调10BP的可能性存在。

从发力时点看，也比之前市场预期要提前。此次发布会明确“发力靠前”、“一年之计在于春”、“及时回应市场的普遍关切”，均指向在一季度要实现信贷发力。

宽货币加码必要性不大，“大水漫灌”弊大于利

此次新闻发布会有一个提法引起市场普遍关注，“货币政策工具箱开得再大一些”，很多观点认为这表明央行会继续加码宽货币，从债市反应看，已经隐含了增量降息预期。

我们认为，宽货币已经在2021年12月的降准、2022年1月的降息中充分体现，后续货币政策工具箱更大可能是指针对宽信用的工具，例如再贷款、再贴现、碳减排支持工具、MPA参数调整、信贷额度调整等。

如果假设“宽货币”继续加码，有两种方式：

1、再次降息，但再次降息的前提应当是看到一季度经济并未看到起色，而我们认为在各方面政策均会发力的情况下，一季度经济见不到起色的可能性不大；

2、“隐性降息”，即将货币市场利率保持在偏低的水平，但我们回顾历史，只有两种情况会出现货币市场利率显著低于政策利率，一种情况是金融系统传染性风险，例如包商事件、永煤事件；另一种情况下是经济危机，例如2008年底、2020年3-4月。从目前看，似乎这两种情况都不是。

更重要的是，2020年3-4月的宽货币事实上是“超常规货币政策”（货币市场利率显著低于政策利率），导致了债市的收益率大幅下行，也为5月之后的债市收益率大幅上行埋下了伏笔，进而强化市场的紧货币预期，对于稳定经济增长是不利的。

我们认为：

1、短期之内再次降息概率不大，如果一季度经济能够见到起色，则2022年1月降息将成为“一次性降息”，而非降息周期开启。

2、应当坚持货币市场利率围绕政策利率波动，避免市场波动以及市场预期的大起大落。

从目前的货币市场利率看，我们没有看到隔夜利率、7天回购利率的显著下行。

央行降息的目的应当是服务实体经济，而不是为了债市加杠杆。

财政发力可能性增加

央行降息和表态如此急迫， “宽货币”不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低。

2021年12月中央经济工作会议之后，市场对稳增长预期很强，但是之后无论是央行还是财政的各个会议，都指向稳增长发力程度很弱，“稳增长的预期差”是12月中央经济工作会议之后，A股连续下跌的重要原因。

从最近的迹象来看，政策全面发力的可能性在显著上升。按照央行此次发布会刘国强副行长的讲法，“在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力”，我们认为只靠央行“宽货币”稳增长的可能性几乎不存在。

在央行打响“宽货币”稳增长第一枪之后，我们认为后续宽信用、宽财政、稳地产会迅速跟进，这些措施会促使实体经济稳中向好，继而扭转市场对经济下行的悲观预期。

继续看好银地保+基建+港股

我们在2021年12月开始看多这些板块，1月初发布报告《“银地保+基建+港股”的三大逻辑》，主要逻辑是：

（1）没有一成不变的股市风格，经历“低估值——绩优股——成长股”之后，股市风格可能再次回归“低估值”。

（2） “银地保+基建+港股”在2021年表现与2018年相似，政策的边际变化利好这些板块，因此可能重现2019年初的趋势上涨；

（3）现在面临严重的资产荒，高股息率具有很高的投资价值。

当前已是债市卖点

我们在2021年全年看多债市，3月提出“债牛已至”，6月提出“债牛未央”，10月提出“债牛重启”，但我们认为，目前债市调整风险在上升，债市已经到了卖点。

当前债券市场已经走到央行之前，在央行发布会之后，市场普遍按照至少还有一次OMO、MLF降息定价债市，或者对央行采取超常规的宽货币抱有期待，这些预期落空的可能性并不低。

我们认为，央行“大水漫灌”的可能性并不大，隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。

从因素分析来看，目前几乎所有因素都是利多债市，特别是在“宽货币之后、宽信用+宽财政之前”的阶段，但这种阶段是不可持续的。

债券市场已经对“宽货币”进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。央行降息和表态如此急迫， “宽货币”不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低。

从政策利率+利差的角度，当前OMO利率低于2016年15bp，而5年国开、3年AA+均已经低于2016年1-10月中位数35bp，已经处于透支降息的水平。

当前支撑债市的唯一逻辑是资产荒，但从预期差的角度，以及政策利率+利差的角度，我们已经无法再看多债市，提示债市调整风险。

“短多长空、但先追涨再说”的一致预期本身就是风险，不可能所有人都可以精准逃顶、把最后一棒交给别人，当前已经是2021年3月我们提出“债牛已至”以来的最好卖点。

风险提示：央行政策超预期

（作者系太平洋证券固定收益首席分析师）