周期性因素渐强，有望遏制全球通胀

新冠肺炎疫情后，全球整体通胀加速抬头，2021年全年上涨4.3%，创下了2011年次贷危机大刺激后的10年新高，但仍然低于2008年和2011年。

各界对全球重归大通胀时代的担心越来越强，美国前财长萨默斯屡次抨击美联储过度宽松将导致未来通胀失控。2021年12月，美国通胀甚至高达7%，触及40年来新高，一向走在通缩边缘的欧盟CPI月度同比增速也达到4.9%，二十国集团（G20）其他成员国加权平均CPI也突破5%。

展望未来的通胀走势，不仅结构性因素限制了全球重返上世纪70年代大通胀时代（参见本报2021年11月22日A11版《许多结构性因素不支持全球进入大通胀时代》），周期性因素也正在逐渐显现，2022年二、三季度CPI同比增速将迎来拐点。

经济周期走弱利于平抑物价

首先，周期和领先指标显示世界经济复苏势头放缓。2022年全球经济前景依然保持复苏态势，但复苏势头明显放缓。世界经济的基钦周期大约40个月。从2019年年中高点开始至今已经过了30个月，即将因为库存调整和政策调整面临拐点。经济合作与发展组织（OECD）发达经济体综合领先指数已从2021年9月的100.8连跌至12月的100.5。美国ECRI（经济周期研究所）领先指数也从高点159.1下滑到最新的156.5。作为大宗商品晴雨表的波罗的海干散货运价指数创下近一年的低点，从2021年10月初的5650跌至今年1月19日的1570。2021年12月，美国供应管理协会（ISM）非制造业订单指数为61.5，创下了去年3月以来的新低。

其次，权威机构对未来全球经济增长前景的预期也在不断下修，影响市场信心。2021年下半年以来，国际组织和投行纷纷下调全球增长预测。IMF2021年10月预测2022年全球经济增速4.9%，较上年回落1个百分点，2023年为3.6%。OECD2021年12月预计2022年全球经济增长4.5％，2023年增长3.2％。其中，IMF预测，2022年美国GDP增速5.2%，欧元区增速4.3%。OECD预测2022年美国GDP增速为3.7%，欧元区增速4.3%。

疫情大概率走向最后一波大流行

首先，疫情走到了季节性、生产周期、接种周期的黎明阶段。疫苗接种和治疗药物上市有利于控制疫情和医疗挤兑。和德尔塔毒株相比，奥密克戎毒株传染力增加、致命性变弱，住院率和致死率下降80%多。因此，疫情大概率进入最后一波全球大流行。但短期内，疫情仍然造成许多病例，可能导致暂时性劳动力短缺和通胀。

其次，全球接种率不断提高。根据世卫组织数据，1月14日全球接种疫苗94亿剂，人均疫苗接种剂量和完全接种率为1.19和50%，主要分布在人员密集和交往频繁的发达国家和新兴市场经济体。其中，英国、德国和美国人均疫苗接种剂量分别为1.99、1.85和1.52。此外，根据英国国家统计局ONS1月13日公布的数据，英国全境拥有抗体的比例达到97%。尽管确诊人数暴涨，但欧美死亡人数没有大的增加。

再次，疫苗产能瓶颈的解决和特效药的上市有助于终结新冠全球大流行。截至2022年初，全球总共有31款疫苗获批，其中10款疫苗被世卫组织列入世卫紧急使用清单。这些疫苗2021年总产能约为66亿剂，2022年预计产量约270亿剂，完全可以满足全球接种甚至是第四针加强针的需要。此外，中美分别批准了新冠特效药安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法和Paxlovid上市，能够降低高风险新冠门诊患者住院和死亡风险80%。因此，世卫组织等预测，新冠大流行有望在2022年终结，变为一个地方病。

供给周期迎来加速改善阶段

通胀派认为，供给端受到的冲击尚未结束，例如疫情对供应链的打击和各国重新布局要求、港口海运瓶颈和涨价、欧洲天然气危机、油价继续上攻100美元、2022年拉尼诺事件、气候变暖和汤加火山导致极端天气高发、美国巴西干旱导致粮食出口限制和粮食危机，这些因素会进一步抬升物价。但我们认为，经过两年的适应，生产和供给总体正在边际改善。

第一，大多数国家都还有闲置产能。G20成员国的产能利用率中，除了韩国2021年11月为105%、日本2021年10月为89%之外，其余经济体都在85%以下。其中，美国去年11月为76.8%，较上月上升0.2百分点，从疫情低点稳步恢复到疫前水平，但是离公认的产能饱和上限90%还有相当长的距离。主要经济体中，澳大利亚2021年11月83.5%，欧盟2021年12月81.6%，加拿大2021年三季度81.4%，巴西2021年10月80.8%，中国2021年三季度77.1%，印度2021年二季度60%。

第二，芯片荒有望逐步缓解。芯片荒显露于2020年底。据国际半导体产业协会（SEMI）统计，作为半导体产能瓶颈的全球晶圆厂设备支出2020~2022年分别增长17%、39%和10%。晶圆产能投资周期大约在12~18个月，因此，一些产能将在今年释放。美国2021年12月生产了178万辆汽车，环比增长25%，是2021年2月以来的新高。

第三，供应链瓶颈部分的港口海运随着运力投放和疫苗接种普及有望继续缓解。一是很多出口商品转向空运，因为高价值商品海运成本接近空运价格。二是运力加速投放。据行业统计，2021~2023年集装箱海运量新增4.3%、6.6%和7%。三是运费涨价预期减弱。根据上海国际航运研究中心的调查，75%的集装箱运输企业认为2022年运费不会高于2021年。四是由于供应链改善，中国出口同比增速双双回落，尤其是进口显著弱于季节性因素。未来，如果疫情影响逐步弱化，加上供应链问题有望缓解。

第四，能源价格大概率不及去年涨幅。目前原油产能已恢复98％，全年油价应该呈现冲高回落走势。一是面对疫情后油价快速反弹冲高到83美元/桶的局面，2021年11月美欧日等国宣布投放历史性的5000万吨原油战略储备。二是OPEC+会议决定按计划每月增加日产量40万~43万桶。三是美油企加速扩大产能和出口，钻机数量同比增加150%，恢复80%；而且，俄罗斯也有增产空间。四是欧洲冬季严寒已经接近尾声。鉴于此，期货市场预测年末油价为84美元/桶。此外，煤炭价格也已从2021年10月的每吨3000多元下滑到900元。未来新能源成本继续下降，将持续打压传统能源。

第五，农产品也难以大涨。目前，大豆、玉米和小麦价格分别较均价高45%、60%和100%，加上巴西、乌克兰、阿根廷和俄罗斯汇率都处于低位，粮农积极性提高。例如，巴西大豆种植面积连年创新高，产量预计创纪录。

第六，自贸协定降低贸易关税和非关税壁垒，有利于压降物价。2022年，全面经济伙伴关系协定和中柬自贸协定生效，泛非支付和结算系统上线也将促进贸易。此外，中美贸易摩擦也有松动迹象。

通胀运行周期将抑制CPI

通胀派认为，如今可能重现物价-工资螺旋式上涨循环。人们提早退休以及寻找在家远程上班的就业机会，也会抑制劳动力供给。我们认为今非昔比。

第一，通胀呈现地域性特点。2021年，欧美CPI加速上涨，美国4.7%，加拿大3.4%，德国3.4%。东亚大体平稳，日本为-0.2%，中国0.9%，印尼1.6%。新兴市场暴涨，巴西8.3%，俄罗斯6.7%，印度5.1%，阿根廷48.1%，土耳其19.2%。2022年拉美和亚洲通胀将在紧缩货币政策下回落。

第二，CPI环比增速大概率触顶。从上世纪70年代大通胀时代之后的40年中，CPI环比增速只有4次触及0.9%的高位，且在到达0.9%之后从未长期横盘，而是逐渐下滑，最后由于基数效应的衰减从而带动CPI同比增速下降。因此我们认为CPI的周期性规律也将在二、三季度带动CPI同比增速走低。

第三，通胀预期大体稳定。最近3个月，密歇根大学的美国1年期通胀预期徘徊在4.8%~4.9%，5年通胀预期从近期高点3%回落到2.9%。究其原因，和拉美工资、租金等合同都与指数挂钩不同，美国挂钩比例不到20%，难以形成物价-工资螺旋上升循环。

第四，美国租金上涨趋缓。2021年，凯斯-席勒房价指数上涨了20%，刺激了租金上涨20%。2022年1月，30年固定按揭利率跳涨25个基点，达到3.5%，较2021年一季度低点2.65%上涨了85个基点。美国全国房地产经纪人协会（NAR）预计，该利率到2022年年底将升至3.7%，接近疫前水平。美国房价涨幅已经开始放缓，将会压制租金涨幅。

第五，劳动力供给将会边际改善。在高房租和高物价的推动下，工资还将继续上涨，但涨幅已经从2021年4月高峰的15.3%一路收窄到2021年10月的9.8%。相反，劳动参与率正在从疫情期间低点的60%逐步抬升到61.9%，说明人们开始逐步摆脱疫情恐惧重返职场，且目前水平离疫前的63%还有较大的提升空间。

宏观经济政策刺激大不如前

首先，美国前财政部长劳伦斯·萨默斯多次警告，美国正在遭受40年来“最不负责任的”宏观经济政策之苦，美国经济可能重回滞胀。相反，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼则认为，美联储应在加息之前等待合适的时机，通胀高企是暂时现象，不值得冒激进加息令经济衰退的风险。2022年，宏观经济政策正在向双方靠拢。

最明显的是，高通胀国家的货币政策周期都在转向。2021年以来，面对不断上涨的通胀，发达经济体有加拿大、澳大利亚、挪威、瑞典、新西兰、韩国、英国等7家央行加息，美联储、欧央行、日本等3家央行开始退出宽松政策的进程。在通胀较为严重、资本外流逆转风险的形势下，新兴经济体中已有俄罗斯、波兰、匈牙利、捷克、乌克兰、巴西、智利、墨西哥、哥伦比亚、秘鲁、南非、哥斯达黎加央行等10个经济体加息。

其次，财政政策扩张力度逐渐下降。最近两年，财政赤字占GDP比重约为14.9%和13.4%。拜登政府力推的三大法案，即1.9万亿美元的救助计划、1.2万亿美元的基建法案、3.5万亿美元的家庭法案计划，在两党反对下规模远远不如前两年。一是2022年不再发放1400美元一次性现金补助。二是基建法案的新增基建投资总规模约5500亿美元，分10年支出，最多约占当年美国GDP比重的0.25%。三是拜登政府在国会两党的要求下提出了上调企业所得税和个人资本利得税以平衡预算。四是“重建美好未来法案”遭温和派民主党参议员曼钦公开反对未能成行。根据美国国会预算办公室（CBO)的估算，2022年美国财政赤字将下降，预估占GDP比重将为4.5%。

再次，美元周期也可能压制通胀。美元指数从2020年3月的低点83逐步抬升到2022年初的96,但离高点103还有距离。由于美国相对的高增长、高就业和高通胀率，使美联储有更大的紧缩空间，预计将推高美元指数。全球流动性的收紧，也可能带来股市、大宗商品和新兴市场货币回调，导致新兴市场资本流入可能逆转，进一步推高美元指数。美元走强将压制大宗商品价格，进而压低全球通胀。

当然，2022年也可能存在助推通胀的因素，主要包括：结构性因素如绿色能源溢价、保护主义溢价助推生产成本，黑天鹅事件如能源供给中断和限制、多地粮食生产遭受天灾减产、地缘政治紧张推高大宗商品价格。这些因素叠加在一起可能推迟通胀的走低。

（温建东系剑桥大学管理学会研究员、经济学博士、教授，李永宁系天津工业大学经济学院副教授）