海外：资本开支周期走到哪了？

在中国增长已经放缓、美国消费驱动增长也或逐渐回落背景下，企业资本开支能否接过接力棒成为新引擎？或是给大宗商品和通胀压力再添把火？全球新能源和碳中和长期方向又有什么含义？实际上，全球经济走到当前位置，企业资本开支能否作为“破局者”突破疫情以来围绕美国居民消费增长范式的成为过剩流动性和价格压力的“出口”，对于判断未来增长、通胀、货币政策和资产价格都有重要意义。

什么驱动企业资本开支？意愿、需要和能力三个层次的分析框架与指标体系

企业资本开支一般是更换或新增产能以适应当下需求和景气周期、又或者是为了顺应新技术发展和政策要求的新增投资。其周期更长且影响因素更多的特点使得单纯基于均值回归的判断思路并不完全奏效（美国一个完整投资周期平均54月）。换言之，一段时间的下滑并非必然跟随后续的回升。那么，什么决定资本开支？我们将企业是否增加投资的决策因素归纳为三个层次：即是否有意愿（需求强弱和库存高低）、是否有需要（内生变量如产能利用率的高低、外生变量如政策要求或新的产业趋势驱动）、以及是否有能力（投资回报率与融资成本、杠杆水平、现金流与在手现金）。

从各环节关系看，大体存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条：1）需求：最主要动力，新订单和企业收入大体上领先投资3~6个月，现在基本具备；2）产能利用率：变化领先投资2个月，但绝对水平一般超过77%才会推动投资出现超过平均趋势的增长，目前看美国整体产能利用率刚到77%但部分行业仍有差距；3）库存：与投资反向，一个大周期中嵌套若干个小库存周期，现在尚不具备；4）投资能力上，杠杆率落后于投资，在手现金领先投资约1年，现在基本具备。

当前投资周期走到哪了？ 疫情后更多是“填坑式”修复，整体依然弱于疫情前，而且存在明显分化

疫情以来，随着经济和企业盈利逐步修复，美国企业投资增速也明显回升，四季度投资增速和规模都超过2019年同期，不过更多是低基数下的“填坑效应”，目前两年平均增速为3.2%，仍略低于1999~2019年期间3.8%的复合增速。此外，上市公司与宏观口径有一些背离，可能与中小企业创业潮有关。但整体上美国资本开支三季度后显得有些后劲不足。

即便上述“填坑式”修复，内部也存在明显分化。景气度高的行业修复更强，无形资产比设备投资又更强，例如信息处理设备和软件研发要强于设备和设施投资。上市公司层面也是如此，零售、软件服务、生物制药、科技硬件和设备投资增速较高，而能源、运输和资本品开支仍未修复到疫情前，主要是由于持续受到疫情对生产、出行等活动的反复压制。

新一轮投资周期能否开启？需求和能力具备，但产能和库存条件尚不完全具备

从影响投资的要素看，需求和能力基本具备，但产能和库存条件在部分行业尚不完全具备，需要观察。美国疫情以来的需求更多通过外部供给满足，本土供给还未充分释放，这一点从美国制造业尚未完全修复的产能利用率以及相对偏高的原材料库存都可以看出。以汽车为例，69.8%的产能利用率依然低于2019年底的72.7%。因此，接下来投资周期能否开启将取决于需求和能力与产能之间的“赛跑”。在产能完全修复前，过于严厉的货币紧缩反而会抑制需求。此外长期看，有政策约束领域将是外生需求，例如近期美国国会通过的有关促进美国半导体投资的法案和拜登新能源基建投资等。

对资产价格的启示？如果开启，不仅能提供新的增长接力棒，也会为当前过剩流动性和价格压力提供释放“出口”

从历史经验看，投资周期上行阶段对应经济扩张周期，大宗商品和周期金融板块领先；下行阶段对应放缓和衰退阶段，股票（尤其是成长和消费）相对较好，债券利率下行，大宗商品中除黄金外均落后。

基于上文分析，接下来投资能否开启，将取决于需求、能力（货币收紧、融资成本抬升）与产能修复间的“赛跑”，整体供需矛盾依然紧张的局面和政策约束都可能促进企业有意愿投资，但过为严厉的紧缩和需求过早回落将会带来下行风险，我们预计今年二季度可能是一个观察窗口，目前可能仍需观察。如果能够开启，将为当前全球增长提供新接力棒的同时、也会为过剩的流动性和价格压力提供释放“出口”，资产表现逻辑将重新转向经济扩张；如果无法开启，增长缺乏接力棒会使得增长趋弱成为资产定价主导，但最终缺乏“出口”的过剩流动性和价格压力也会在货币被迫紧缩压力下反噬市场。

（作者为中金公司董事总经理）