经济周期象限切换，大类资产更为聚焦——2022宏观与资本市场展望

经济推断的基本概念框架是约束条件下的最优化。由于目标函数大致是确定的，决定最优解的更多时候是约束条件。新冠肺炎疫情爆发以来，经济预测和预期管理面临极大挑战。疫后经济的弹性和全球通胀的持续性都超出预期。世界货币基金组织（IMF）等权威机构从未如此频繁地调整经济展望数据，不同机构之间的预测也从未出现这样大的分歧。在疫情扩散、病毒变异、疫苗研发与接种和政策防控等尚未进入均衡态的情况下，我们仍面临的是一个不完备的世界——不可能预测每个偶然场景会有什么结果。在这样一个状态中，需要为不确定性支付更高的溢价。

我们的基准假设是：Omicron变异株对疫苗保障体系的突破是有限的，或者即使有显著的突破，医学界也能在较短的时间内研发出同等有效的疫苗，从而对全球经济的运行不构成新一轮与2020年初同等量级的冲击。那么，在2022年，随着疫苗在防住院、防重症和防死亡的有效性得到印证，辅之以科学防疫观念的建立，西方国家将渐进地接受与新冠长期共存的现实。

复盘2020-2021：周期的同步与错位

新冠疫情以来，观察资产价格的表现应注意到三个相关的周期的嵌套关系：疫情周期、经济周期和政策周期。由疫情周期引发的不同经济体之间的经济周期与政策周期的共振、错位与复位决定了大类资产之间的表现。大致来说，在周期的次序方面，中国领先于美国，美国领先于欧洲，欧洲领先于其它新兴市场国家。

中国最早受到新冠疫情冲击，所以经济也最早遭受福冲击，故逆周期政策也最早发力。在跨周期思维的引导下，从2020年5月底开始，中国总量政策就开启了正常化进程。这既与国内疫情防控得力有关，也与疫情在全球扩散所带来的外需的膨胀有关。以往经验，外需好的时候，国内制造业景气度和就业都有支撑力量。

外需高景气度的维持有三个方面的原因：第一，国内生产复苏较强势，但私人部门需求的复苏不达预期，产生公共需求逆周期政策也相对保守，可以腾出可观的产能供出口；第二，疫情扩散和防密接性的政策干扰了全球供应链，导致海外产能利用率下降，全球供给受限；第三，与国内不同的是，以美国为代表的西方国家逆周期政策比较激进，财政赤字率和流动性投放的规模都创下了历史新高。如此一来，国内外供求缺口的互补（国内供大于求，国内供不应求）使2020-2021年中国“世界工厂”的地位得到了加强，优势得到了发挥。

体现在资产价格层面，海外流动性的同步宽松和无风险收益率的下行在盈利和风险偏好（估值）方面驱动了股债双牛，权益类资产都录得不错的收益，尤其以科技成长风格为甚。

国内经济周期的阶段从再通胀到类滞胀，大类资产价格在较长时期内遵循美林时钟的规律。权益资产方面，周期行业和中上游原材料行业在一段时间内领跑。与此同时，以新能源、碳中和等主题为代表的成长风格跑赢价值。其中，2021年2-3季度小盘风格有不错的表现。

展望2022：周期的复位与镜像

分立的宏观账户和投入-产出、供给-需求等概念有助于经济分析，但却无意识地强化了经济活动的对立性，破坏了内在统一性。在当下以全球产业链为基础的全球化时代，理解任何开放经济体的经济运行都需要将其置于全球范畴。这既是一般均衡思维的体现，也是其内在要求。没有开放视野，就不能充分理解新冠疫情以来国内经济的运行特征，也就失去了展望2022年的重要抓手。

在稳增长的前提下，外需与内需互补。外需的重要性不只体现在其对经济增长的拉动上，而是具有牵一发而动全身的作用，其与内需是一种正反馈的关系。经验上，出口交货值与固定资产投资、企业利润、劳动者报酬等正相关，依出口依赖度而异。2020年2季度以来，中国出口一直保持高景气，增速频频超预期，这为国内逆周期政策的退出以及发力点的后置创造了空间，同时也是促改革和去杠杆的底气。

周期正在走向对立面。2022年，（1）海外宽松政策逐步退潮，美联储退出速度或超预期；（2）在新冠疫情可控情境下，西方国家仍将推进防疫政策的松绑，供应链恢复将释放更多产能；从而，明年出口很难再保持2021年的高景气。考虑到出口高基数，甚至可能成为经济增长的拖累，再叠加房地产开发投资的疲弱和消费复苏的无弹性，逆周期政策当厚积而薄发。

中、美、欧增速的高峰期都已经过了。截止到2021年4季度，主要经济体中只有中国和美国回到了潜在产出增长路径（图1、2）。所以，2022年仍是复苏之年，但速度将明显放缓。全球和各主要西方经济体的GDP等主要经济数据的增长速度还会下行，但仍高于疫情之前的平均水平；欧盟、英国、加拿大和日本等国的GDP缺口会进一步收敛，并基本回到潜在产出水平；疫情期间的多项非常规措施会逐步退出，政策着眼点从短期托底和保就业转为提升长期潜在产出水平。

随着更多国家不仅取消了与大流行有关的限制，而且还取消了某些形式的失业福利，供应链瓶颈和劳动力短缺状况趋于改善。企业微观调查数据显示，芯片供给缺口的峰值出现在2021年2季度，但短缺状况仍会持续到2022年第2季度。由于库存偏低、产能受限和航运运力受限和运价高企等原因，能源供应瓶颈仍会持续。

2022年还将是全球货币退潮之年。美联储已于2021年11月缩减资产购买，不确定之处在于何时加息，以及加息的次数。可以确定的是，相比于2013-2019年退出周期，这一次非常规政策正常化的节奏会更快，从Taper结束到加息的时间间隔会更短。还有可能不一样的是加息与缩表的次序，因为前者会导致收益率曲线平坦化，压缩复苏周期的长度，而后者则能为加息拓展空间。市场已经将鲍威尔(Jay Powell)连任美联储主席视为明年美联储政策可能偏鹰派的信号。

通胀的形势都具有决定性。如果通胀率超预期下行，那美联储就可以延迟加息，否则加息和缩表的时间节点都可能前置，次序也可能重置。同样是因为通胀压力，英格兰银行退出非常规政策已经是箭在弦上，甚至可能早于美联储加息。欧洲央行目前仍维持2022年不加息的决定。为对抗通胀和缓解资本外流，巴西等新兴市场经济体已经开始收紧货币政策。2020年中以来，新兴市场经济体GDP加权的平均政策利率已上升近100个基点。

关于2022年中国宏观与资本市场的展望。对于经济周期的判断已有共识。相对于潜在产出增速而言，中国已经进入到衰退的中期。如果是从美林时钟的四象限来说，已经从“类滞胀”切换到“准衰退”象限。再考虑到今年的流动性条件或好于去年，无风险利率下行利好利率债，经济周期下行利好逆周期性行业，不利于大宗商品等顺周期行业。从权益投资的风格来讲，今年的排序或为价值、成长、周期，大盘或好于小盘。低波动和高红利也是值得增加暴露的因子。

据我们对机构的调研，大家对2022年权益投资的预期收益比2021年低，这较多的体现在beta上。2021年风格和行业的切换已经比较明显，2022年或许更为极致。成长方面，新能源和碳中和等从长期看仍然是好赛道，但从估值和性价比等角度看，短期内超额收益的空间应谨慎对待。消费虽然已经有所调整，且2021年3季度以来已经有所回暖，但考虑到居民消费端和预期端受到的抑制，以及国外消费需求的收缩，估值提升的空间不应有过高期待。这给自上而下做资产配置提出了挑战。

相对而言，我们比较看好大盘价值，成长需要等待估值回归之后的反击机会，行业看到高端制造和中游制造，主题推荐关注“专新特精”。但是，仍然需要alpha来增厚收益，这对配置、选股和择时能力都提出了更高的要求。

海外方面，我们对美股和美债都持相对谨慎的看法，这是基于对基本面和宏观流动性给出的判断。在超宽松政策支持下，2021年美国经济和企业的基本面都非常强势，这是支撑美股牛市的根本。估值的贡献主要来自于盈利，而非估值的提升。

但这一状况在2022年或有所变化。在货币政策加速推出和财政政策回归常态预期中，企业盈利在2022年出现下降也已经是一致预期。并且，在美联储加速退出的窗口，美股震荡也会加剧。米塞斯稳定指数和巴菲特指数都在经验上表明，美股面临较大的调整压力。在宽松政策加速退出和通胀压力缓慢消解的环境下，美债收益率整体上行和利率曲线的平坦化或不可避免，这也将压抑美债的表现。与此同时，美元汇率也可能并不能提供太多的套利交易空间。

（作者系东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）