基本面利空，债市为何“平坦化上行”？

2022年2月21日，债券收益率再次大幅上行（第一次是2022年2月11日金融数据落地），各期限普遍上行幅度5bp甚至更多。

此次收益率上行的主要原因是，多家媒体报道“四大行今日同步下调广州地区房贷利率”，同时市场担忧房地产贷款政策发力，导致债市大幅调整。

我们此前报告提出，“建议规避拥挤交易的5年”，本轮债券收益率上行幅度5年国开上行14bp，10年国开上行15bp；5年国债上行21bp，10年国债上行17bp，5年期债券收益率上行幅度更大。

本轮债市调整的直接原因是信贷数据超预期，是基本面因素，理论上应当10年上行幅度更大，但为何收益率曲线“平坦化上行”？

我们认为，债券收益率曲线“平坦化上行”关键原因在于，5年期收益率对于宽货币预期太强，而对于稳增长预期太弱，之前两方面均受益，导致收益率曲线呈现“凹”的形态（3-5年债券收益率偏低）。

从10年-5年来看，收益率曲线呈现凹的形态，即10年-5年陡峭化，体现了市场对稳增长有所担心；但5年-2年偏平，体现了市场对宽货币预期较强。因此，5年期收益率一方面受益于宽货币预期，另一方面被市场认为免疫基本面，成为前期表现最好的品种。

但这种市场预期是自我矛盾的：如果基本面能够企稳回升，那么宽货币加码的必要性就会下降。

因此，基本面预期和宽货币预期实际上是一致的，宽货币预期的前提是，基本面预期要持续偏弱。2022年1月新增信贷、社融均超市场预期，金融数据超预期，稳增长政策加码，导致宽货币预期下降。

2022年1月18日刘国强副行长在国新办新闻发布会上发言之后，市场对宽货币抱有期待，春节过后资金面偏松，被一些观点认为是宽货币的证据，但我们认为并非如此。

从历史上看，节后资金面宽松是正常现象，与可比年份相比（2019、2021年），使用“隔夜利率-OMO利率”这一指标来看，2022年为-30bp左右，高于可比年份均值（-60BP左右），表明2022年春节后资金宽松仅仅是季节性因素，且弱于往年。

从资金面来看，并没有大幅宽松，同时经济数据超预期导致宽松预期下降，债市出现“平坦化上行”。

我们认为，“平坦化上行”并未完全结束。市场对宽货币仍有期待，各部委的稳增长政策仍然处于加码期，债市仍有调整风险。建议如果收益率有所反复，则继续将久期缩短至2年以内，规避仍然拥挤的5年期。

风险提示：政策变化超预期。

（作者系太平洋证券固定收益首席分析师）