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基本面利空,债市为何“平坦化上行”?

2022-02-22 18:49:45

作者:陈曦    责编:杨斐然

本轮债市调整的直接原因是信贷数据超预期,是基本面因素,理论上应当10年上行幅度更大,但为何收益率曲线“平坦化上行”

2022年2月21日,债券收益率再次大幅上行(第一次是2022年2月11日金融数据落地),各期限普遍上行幅度5bp甚至更多。

此次收益率上行的主要原因是,多家媒体报道“四大行今日同步下调广州地区房贷利率”,同时市场担忧房地产贷款政策发力,导致债市大幅调整。

我们此前报告提出,“建议规避拥挤交易的5年”,本轮债券收益率上行幅度5年国开上行14bp,10年国开上行15bp;5年国债上行21bp,10年国债上行17bp,5年期债券收益率上行幅度更大。

本轮债市调整的直接原因是信贷数据超预期,是基本面因素,理论上应当10年上行幅度更大,但为何收益率曲线“平坦化上行”?

我们认为,债券收益率曲线“平坦化上行”关键原因在于,5年期收益率对于宽货币预期太强,而对于稳增长预期太弱,之前两方面均受益,导致收益率曲线呈现“凹”的形态(3-5年债券收益率偏低)。

从10年-5年来看,收益率曲线呈现凹的形态,即10年-5年陡峭化,体现了市场对稳增长有所担心;但5年-2年偏平,体现了市场对宽货币预期较强。因此,5年期收益率一方面受益于宽货币预期,另一方面被市场认为免疫基本面,成为前期表现最好的品种。

但这种市场预期是自我矛盾的:如果基本面能够企稳回升,那么宽货币加码的必要性就会下降。

因此,基本面预期和宽货币预期实际上是一致的,宽货币预期的前提是,基本面预期要持续偏弱。2022年1月新增信贷、社融均超市场预期,金融数据超预期,稳增长政策加码,导致宽货币预期下降。

2022年1月18日刘国强副行长在国新办新闻发布会上发言之后,市场对宽货币抱有期待,春节过后资金面偏松,被一些观点认为是宽货币的证据,但我们认为并非如此。

从历史上看,节后资金面宽松是正常现象,与可比年份相比(2019、2021年),使用“隔夜利率-OMO利率”这一指标来看,2022年为-30bp左右,高于可比年份均值(-60BP左右),表明2022年春节后资金宽松仅仅是季节性因素,且弱于往年。

从资金面来看,并没有大幅宽松,同时经济数据超预期导致宽松预期下降,债市出现“平坦化上行”。

我们认为,“平坦化上行”并未完全结束。市场对宽货币仍有期待,各部委的稳增长政策仍然处于加码期,债市仍有调整风险。建议如果收益率有所反复,则继续将久期缩短至2年以内,规避仍然拥挤的5年期。

风险提示:政策变化超预期。

(作者系太平洋证券固定收益首席分析师)

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