稳增长：新阶段，新挑战，新结构

近十五年来，我国曾经有过五次相对规模较大的政策“稳增长”时期，进行逆周期调节。这五次调节时，经济下行的主要起因和政策面临的约束都有所不同：2008年全球金融危机蔓延、2011年末房地产调控和欧债危机使得经济增长引擎动力不足、2014年地产周期下行、2018年中美贸易摩擦引发外部不确定性以及2020年的重大公共卫生事件。而政策“稳增长”的主要抓手也各有侧重，以适应当时的经济结构和全球宏观环境。总结过去五次“稳增长”的经验，我们发现历次逆周期调节中有如下规律值得注意：

“稳增长”的手段适应经济的整体结构和约束。过去十五年为中国经济增速换挡、结构切换的重要时期，第三产业对经济的贡献在这一时期持续增加，并逐渐成为经济增长的主动力。此前五轮“稳增长”行情当中，包括货币放松、住房和基建在内的财政支出是政策的主要抓手，并更加注重消费等内需提振。此外，当政策面临不同的约束，例如来自物价的压力、或是房地产价格波动之时，政策的力度和方向也会相应调整，例如在2011年末开始的“稳增长”过程中，房地产相关政策力度相对较小。

国内政策调整有时与全球主要国家同步，有时也出现反向，取决于当时的主要矛盾。在应对一些全球性事件，如2008年的金融危机、2020年新冠疫情时期，国内政策往往与全球主要国家同步；对于一些国内因素影响更大的阶段，如2014年地产周期下行压力下，国内政策与海外可能出现反向。从政策效果看，政策应对基本都能达到稳增长效果，但需要一定时间。从经济下行至政策确定“稳增长”基调多数间隔1-6个月左右，从政策明显宽松至经济触底多数间隔2-10个月左右。且从五轮“稳增长”的政策趋势来看，近年来我国的政策更加追求灵活适度、更加注重跨周期调节，政策反应兼顾短期与中期、周期与结构、定力与速度间的平衡，指向性也更加强调“精准”。

资本市场在五次“稳增长”时期的反应特征。从资本市场在稳增长期间的表现来看，我们观察到以下几个偏共性特征：1）市场的阶段性低点往往滞后于“政策底”，接近“增长底”。五轮“稳增长”中，我们发现市场的阶段性低点多数相比于金融条件的宽松（如央行降息降准等信号）有所滞后，与经济增长指标企稳时点较为相近且多数略微领先。2）市场情绪导致的估值波动是主要驱动因素，市场风险偏好的恢复往往出现在政策加大宽松之后，经济企稳之前。短期盈利的边际变化影响相对较小。3）政策重点支持及产业积极边际变化的领域一般有相对表现。例如2008年，“家电下乡”、“汽车下乡”带动家电、汽车等行业有相对表现；2018年，贸易摩擦下人工智能、物联网、5G板块等涉及关键技术及国产替代领域表现突出。从更长时间维度对比，伴随中国经济增长的主要引擎逐渐从第二产业向第三产业转换，传统基建、地产等在“稳增长”期间仍多有相对表现但持续性有所减弱，受益于产业升级和消费升级相关的领域越来越受到关注。4）从风格上看，稳增长期间A股的成长价值轮动和大小风格轮动常常表现为政策落地阶段价值相对跑赢，而市场反弹后期成长板块通常有相对表现；政策实施前和退出后大盘股有相对表现，但政策落地期间小盘股一般相对表现较好。5）行业表现来看，政策宽货币信号落地后，休闲服务、电气设备、食品饮料等中期（6-12个月）相对跑赢。

“后地产”时代、高质量发展、全球供给风险下，“稳增长”面临的新阶段、新挑战、新结构

疫情冲击、房地产长效机制引入及潜在的长周期调整、中外政策周期反向可能是本轮“稳增长”面临的突出特征。全球地缘风险频发及疫情常态化，政策调节在“以我为主”的基础上还需兼顾全球环境。本轮中国市场的经济下行恰逢海内外增长和政策周期反向。同时，地产长效机制下“稳增长”面临新挑战，房地产政策已经逐步转向对于长效机制的探索，通过保障性租赁住房等结构性政策给予支持。基建方面，伴随着我国公路、铁路等基建设施逐渐完善，基建支出的重心从传统基建走向“新老并重”，走向包括新能源、电网升级改造、农村物流等相关领域以适应新经济的发展。

对当前资本市场而言，我们认为“政策底”已经显现，市场正处于政策发力期，“情绪底”逐步确认，“增长底”有望渐行渐近。当前经济增长“内上外下”、政策“内松外紧”，叠加海外地缘政治风险，中国市场的性价比在全球来看较为突出。市场内的估值分布已经与过去五轮“稳增长”时期的市场相对低点接近，我们认为对于中国市场不必过度悲观。配置建议上，我们认为本轮稳增长行情下，仍然首要关注政策边际变化或发力潜在有支持的领域，这其中除了包括传统基建、地产稳需求相关产业链等，也包括在经济转型、地产受限下“新基建”带来的投资机会，包括数字经济、碳中和等主题相关的计算机、通信、电网和新能源等。从节奏上判断，去年涨幅大的制造成长板块，如新能源及科技硬件半导体等，经历前期调整后，风险已经有所释放，逐步在进入“逢低吸纳”的阶段；“稳增长”板块波动加大，但后续可能仍有表现空间。市场风格相比前期“稳增长”明确跑赢，有可能逐步向相对均衡的阶段过渡。

（作者为中金公司董事总经理）