2月资金面底部修复，周期成内外资共识

宏观流动性

中国货币：银行间流动性收敛，央行加量逆回购

货币量：央行小额高频、加量投放资金呵护月末流动性，资金净投放较前值大幅上升。2月末税期银行缴税走款，且春节后现金回流较慢造成阶段性流动性趋紧，资金面趋于收敛。为呵护月末流动性，维持资金面合理充裕和经济稳定增长，央行于本期加量投放资金。从数据层面来看，本期央行投放逆回购8100亿元，对冲500亿元逆回购到期，实现净投放7600亿元，较前值环比上升10100亿元。其中，2月25日，央行以利率招 标方式单日投放7天逆回购3000亿元，创2020年2月以来新高，逆回购投放力度再加码。本期央行未进行MLF投放，且无MLF到期。总体上看，本期对冲流动性趋紧局面，实现资 金净投放7600亿元，资金净投放较前值大幅上升。目前来看，央行宽松货币政策发力呵 护月末流动性，稳增长预期逐步落地。3月随着基建投资继续发力，货币需求进一步加 大，有望继续保持偏宽松货币政策，维持资金面合理充裕。

货币价：月末银行间流动性收紧，短期利率明显抬升，中期利率平稳波动，长期利率小幅上行。春节后现金回流较慢，银行间流动性难以及时补充，政府债发行提速叠加 税期银行缴税走款，银行间资金面趋于收紧，推动短期利率抬升。截止2月25日，隔夜 SHIBOR较前值上行12.1BP至2.23%，DR007较前值上行25.19BP至2.34%，R007上行8.25BP 至2.53%。中长期利率整体平稳波动，3个月SHIBOR下行2.6BP至2.37%，9个月SHIBOR下 行1.7BP至2.51%。长期利率小幅上行，10年期国债到期收益率上行1.95BP至2.81%。

全球货币：美联储加息立场不变，幅度减弱

货币量：美联储加息步伐坚定，但加息节奏趋缓。美联储资产总规模（截至2月23 日）较前值上升170.96亿美元至892.81万亿美元，维持增长态势。美联储保持加息态度：美联储官员在最新讲话中强调遏制通货膨胀的决心，相比于地缘政治风险，抑制通货膨胀为首要问题，且东欧局势恶化下，大宗商品价格阶段性上涨可能加剧全球通货膨胀压力，美联储加息步伐依然坚定。加息节奏趋缓：2月中旬以来，美联储加息提速预 期逐渐降温，一方面，俄乌冲突影响全球原油、金属、农产品的供应，物流运输中断加 剧供应链压力，加大全球通胀压力，美联储加息预期存在加紧的趋势；但另一方面，加 息提速将会使全球政治经济环境恶劣的背景下，原本尚待修复的经济雪上加霜，美联储 加息节奏进退两难。在可能引发经济“滞胀”的状况下，加息节奏对美联储货币政策产生很大的考验。综合目前全球宏观经济情况来，欧美经济下行的压力持续加大，特别是地缘政治风险尚未排除的情况下，美联储加息预期有所降温。2022年全年加息预期从接 近175BP（7次）回落至接近137BP（5.5次），美联储3月加息50BP的概率已大幅降至 24%，加息25BP的概率上升至76%。

货币价：美国10年期与2年期期限利差进一步收窄，为2020年4月以来最平坦。十年期美国国债到期收益率上行5BP至1.97%，延续总体上行趋势。前半周美债收益率缓慢走 高盘中一度破2，随后俄乌冲突加剧，地缘政治风险盖过美国激进加息的预期，经济 “滞胀”担忧加剧，叠加俄乌冲突悬而未决，避险情绪蔓延，美十债收益率冲高后下行。2年期美国国债收益率周内震荡上行8BP至1.55%，整体来看，今年以来美联储加息 预期逐渐升温，带动短期美债收益率冲高，2年期期国债收益率较年初的0.78%翻了一倍。加息预期带动投资者对经济增长的预期降温，长债收益率上行幅度相对较弱，期限 利差逐步收窄，长短期国债收益率曲线为2020年4月以来最平坦。回顾历史，美债期限 利差的收窄，往往意味着市场预期美国经济的走弱，一旦倒挂就是经济衰退的领先信 号。快速收窄的期限利差，加剧了市场对收益率曲线倒挂的忧虑，但从目前的形势与政 策来看，美国经济增速绝对水平较上年有所回落，但整体仍有韧性（就业与PMI数据表 现较好），且目前美联储加息路径尚未出现更为激进的情况，曲线倒挂与经济衰退的情况尚需观察。

A股市场流动性

资金供给端：内资再度发力，外资加速流出，内外盘分化加大

本期内资再度发力助力A股走出独立行情，外资受到外部扰动因素加大流出，内外盘资金分化加大, 综合2月资金供给的情况来看，整个资金面处于底部修复阶段。本期资金总供给231.8亿元，在前期回暖的基础上再度增加156.03亿元，市场底部修复信号较为明显。整个2月来看，受北上资金加速净流出影响，截至2月25日资金总供给日均 值（22.66亿元）远低于1月资金日供给（52.26亿元），资金净流入量自12月以来（日 均值107.95亿元）持续下降。

具体来看，公募基金发行、ETF净流入、融资余额变动均保持净流入，相对而言， 北向资金净流出量继续增大。外资方面，受外部扰动因素影响，外资整体情绪略显低迷。当期北向资金净流出64.13亿元，较前值增加40.13亿元，主要由于俄乌地缘冲突加剧，北向资金避险情绪升温所导致。当月（截至2月25日）北向资金净流入19.33亿 元，净流入量在1月缩量的基础上再度减少148.42亿元。综合来看外资的整体表现，外资在2月第一周受益于季节性资金回流显著，情绪面有所缓和，随后由于俄乌冲突持续 升级，资金情绪逐步降温，转而净流出，且呈现净流出逐渐扩大局面。

内资方面，相较于外资，内资整体净流入情况较好，2月呈修复态势。融资余额变动呈现与北向资金 相反的局面，净流入量再度走高至116亿元，环比增长158.81亿元。杠杆资金受益于国 内稳增长预期落地，央行呵护市场流动性利好带动，在国际市场普遍低迷的态势下走 出了独立行情。截至2月25日，本月杠杆资金总计净流入112.9亿元，周均净流入37.63 亿元，与1月周均净流入相比大幅走高267.05亿元，资金情绪较前期宽幅净流出的态势有所改善。公募基金发行较前期也有所回暖，周度边际走高37.27亿元至78.87亿元， 但与近一年均值311亿元仍有较大差距，目前资金仍处于低位。综合2月公募基金发行 情况来看，主要受季节性因素影响，叠加前期市场持续下探，投资者信心不足，基金 发行整体再度遇冷，总计净流入192.05亿元，周均净流入64.02亿元，与1月周均净流 入相比走低189.33亿元。ETF资金一反前两周净流出的态势，本期净流入47.71亿元， 短期内市场扰动因素较多，资金蛰伏等待时机入场。截至2月25日ETF净流入11.1亿元， 周均净流入3.7亿元，较1月周均净流入大幅走低86.79亿元，ETF资金净流入口径缩窄 在一定程度上也说明2月市场呈现一定修复的态势。

资金需求端：2月资金需求仍处于低位，交易费用同步走低

本期资金需求为204.67亿元，在前值下跌的基础上再度收缩29.43亿元，低于近半 年均值（228.94亿元）。一级市场融资规模、产业资本减持规模均有所下降，交易费用回升，总体来看，资金需求仍处于低位，短期内对股市流动性施压较为有限。具体 来看，一级市场融资小幅下跌2.13亿元至53.90亿元，连续四周下跌，远低于近一年均 线（234亿元）；产业资本减持44.69亿元，较前值下跌48.97亿元；限售解禁市值在上 期大幅走高后本期迅速回落1840.58亿元至均线（827亿元）附近；受本期A股放量成交， 成交额重返万亿上方影响，交易费用同步走高21.68亿元至106.08亿元，突破近一年均 线（99.28亿元），综合月度数据来看，日均交易额为9400亿元，较1月交易额10522亿 元缩量走低，日均换手率为0.8%，较上期下行3BP,交易额及换手率均有所下降，交易情绪仍处于低位。

行业资金流向：内外资共同看好周期板块，非银金融，银行，电力设备等板块存在分歧

本期内外资均看好有色金属、化工等周期性行业，主要分歧点在于北向资金一反常态大幅减持金融等价值股，而融资客对此态度并未有明显转向，金融板块流入依然较为靠前。内资本期净流入行业较多，整体较为平稳，外资本期净流入行业与净流出 行业大致相当，额度上净流出明显高于净流入，资金持保守态度继续观望。

外资：非银金融和银行一反常态出现宽幅减持，医疗生物板块首获近期宽幅净流入。本期净流入量集中在有色金属（+19.56亿元）、煤炭（+16.19亿元）行业，流入量明显收窄，资金态度较为保守。净流出方面主要集中在非银金融（-33.65亿元）、 银行（-30.44亿元）、食品饮料（-29.64亿元）行业。值得注意的是，金融和医药板块出现反转，银行板块由连续两月月净流入前列转为大额流出，一反外资对银行行业的青睐；非银金融由小额流出转为大额净流出，延续上周金融板块吸引力下降态势。上周提到内外资均不看好的医药生物行业，在本期也出现显著变化，外资医药生物 （+8.24亿元）由连续三月净流出转为宽幅净流入，内资医药生物（+0.21亿元）由连续两月净流出前列转为小额净流入，但流入幅度不及外资。

内资：杠杆资金大幅加仓周期性行业，银行、非银金融等传统价值板块并未有明显趋势改变。主要净流入有化工（+19.50亿元）、有色金属（+18.17亿元）、食品饮 料（+12.39亿元）行业。与外资态度相反，非银金融（+10.48亿元）和银行（+9.77亿 元）行业受到内资青睐。在净流入行业前列中，食品饮料行业由上周净流出转为净流 入，其余均延续上周净流入态势，资金流向较为稳定。有色金属近三月以来首次同时位于内外资净流入前列，需持续关注。净流出方面，电气设备（-19.94亿元）连续两 周位于净流出首位、电子（-5.06亿元）占据前列，通信（-3.98亿元）行业由连续两 周小幅流入转为小幅净流出。整体来看，净流出持续缩量，明显小于净流入行业流入 幅度，融资客情绪继续回暖。ETF资金小幅净流入，行业ETF（+57.91亿元）受到青 睐，较前值增长45.99亿元，各板块流入量均有所攀升；宽基ETF净流出（-11.44亿 元），较前值缩窄28.01亿元，但仍低于近一年均值（+19.27亿元）,主题ETF小幅流入 （+1.23亿元），较上期增长1.34亿元，延续增长趋势。综合近三个月ETF表现来看， 整体市场信心有所回暖。截至2月25日，2月宽基均保持净流出态势，周均净流出25.15 亿元，较1月宽基周均净流入56.49亿元、上年12月周均净流入104.02亿元有较大幅度 扭转；同时2月行业ETF流入占比较上年12月及本年1月也有较大幅度提升。

（作者系华鑫证券研究所宏观策略组研究员杨芹芹、谭倩、纪翔）