黄益平：如何理解美联储的政策调整与中国金融改革的重点（上）

美联储政策调整会带来哪些影响？

问：随着新冠疫苗和口服药的普及，世界是不是有可能从“后疫情时代”进入“疫情后时代”了？

黄益平：从政策走势来看是要慢慢恢复正常了。虽然新冠疫情到现在也没有完全结束，病毒在过去一年也变异活跃，但是从大方向来看，疫情时代即将过去。尽管目前疫情还在持续，各国的政策选择也不一样，但许多国家的国民生活和经济活动已经在逐步恢复正常，包括边境开放、生产复苏等。如果之后不再出现特殊情况，我想是要进入“后疫情时代”了。

问：美国货币政策的转向一直受到全球关注。您如何理解美国通过大量发钱来“保消费”的政策？

黄益平：为避免大危机发生，当局通常会不计一切代价采取应对措施，从1929年大萧条开始便是如此。这也是宏观政策的基本本意，即当经济下行时，货币政策、财政政策都会采取相应的支持措施。

在2008年-2009年全球金融危机期间，美国就做过同样的事情。政府财政出了很多钱，美联储也放了很多水，主要的流动性和资本金都补充到了大型金融机构。先把金融机构稳住了，经济也就慢慢稳住了。

这次情况不同，新冠疫情中受最大冲击的不是那些大型金融机构，而是中小企业和老百姓，因此美国这一轮的财政政策和货币政策，重点是把钱释放给中小企业和老百姓。

美国政策的重点是“保老百姓生活”，虽然疫情期间也有大部分资金流向企业，但前提是补贴那些能保就业的企业，同时直接把钱发给老百姓用于消费。美国的做法，一方面体现了这次危机和上次金融危机的特性不一样，即疫情冲击的是生活和生产；另一方面也与美国的体制有关，为了总统的竞选连任，给老百姓发钱可以获得更高的支持度。

我们的做法和美国在理念上是一致的。我们提的是“保经济主体”，主要是通过财政政策、货币政策来支持中小微企业，最重要的措施就是通过金融机构，特别是商业银行，为中小微企业提供大量贷款。

政府在大危机期间花大力气稳经济并不是什么新鲜事，过去将近一个世纪以来都是如此。而疫情期间政策的特殊性表现为，一是在支持力度上史无前例，二是钱主要用于帮助老百姓和中小企业。

问：虽然与2008年金融危机的政策着力点有所不同，但遇到危机就发钱似乎已经成了惯例，对吗？

黄益平：美国在1929年大萧条时期并没有采取大量发钱的应对措施。当时经济严重下行，但美国的货币供应量不仅没有扩张反而在收缩，所以后来弗里德曼在《美国货币史》一书中专门就此批评了美联储。

前美联储主席伯南克在读博期间看了这本书，并接受了弗里德曼的观点，后来他在参加弗里德曼90岁生日庆典时公开承认了美联储在大萧条时期的失误。

我觉得正因为伯南克读了弗里德曼的这本书，并且在他刚刚就任美联储主席后就遇到了美国大危机，所以他采取了极度宽松的货币政策来稳定经济，而这背后的学术基础正是伯南克一直在研究的领域。所以我开玩笑说，伯南克一辈子的学术经历似乎都在为一件事做准备——当上美联储主席后稳定全球危机下的美国经济。

补充一点，我们现在讨论的很多宏观政策，不论是财政政策还是货币政策，基本都认为是从大萧条之后才慢慢发展起来的。很大原因就是美国在大萧条期间并没有采取积极应对措施。

问：随着疫情缓减，就业数据转好，预计美国财政政策下一步要“抽水”。同时，货币政策也提出Taper（减码量化宽松的力度）。哪一项措施对全球流动性的影响更大？

黄益平：首先应当明确的是，既然是不计一切代价应对危机的措施，那么这些措施都是周期性的，退出自然也在预期当中。

就财政政策而言，美国还没有完全回收的趋势，包括拜登政府还在进一步推动很大规模的财政开支用于支持基础设施投资、产业升级，甚至可能还会继续支持老百姓的生活，只是政策重点可能会从之前给老百姓发钱转向投资对经济长期增长有利的领域，比如积累人力资本、改善基础设施和支持产业升级等。

货币政策可能是主要的调整领域。目前来看，美联储很快就会收缩对流动性的注入。

值得关注的是，美联储货币政策正常化后会对世界经济产生巨大影响，因为美联储是全球最重要的央行，美元是全世界最主要的货币。当美联储实施量化宽松政策时，全球很多市场都经历了资本流入、货币市场利率下降、货币升值、资产价格上升、经济活跃等。过去这一年，中国也在一定程度上享受到这样的结果。但如果美国货币政策开始往回收，很多国家都会面临资本外流、货币贬值等压力，只是不同国家遭受的后果不一样，主要受以下因素制约：

一是国家资本开放程度。封闭市场受到的影响会小一点，但即使和外界没有金融市场连接，也还有实体经济连接，所以影响肯定会有；而在完全开放的市场，资本大进大出的情况就非常容易发生。

二是国家经济金融的基本面。如果一国的经济比较强劲、市场比较大，那么资本外流、货币贬值对经济的影响就不大，且负面影响过段时间就过去了；但如果一国的金融体系本就很脆弱，比如银行不良率很高、经常项目逆差很大、金融体系不稳健等，那么货币贬值压力就会加剧资本外流，且可能由一个很小的起始变化最终酿成比较大的金融动荡。

美联储在2008年-2009年全球金融危机时施行宽松货币政策，到了2014年-2016年开始往回收，使得很多国家都遭受了货币贬值、资本外流，而南非、俄罗斯等金融经济体系本来就不太健全的新兴市场国家甚至发生了金融危机。

问：美国货币政策正常化对中国市场的影响可能是什么？

黄益平：我们也会面临货币贬值和资本外流的压力，但我们的优势在于经济比较强、规模比较大，同时我们的资本项目并没有完全放开，再加上我们还有3万多亿外汇储备，所以维持金融稳定应该不会有太大问题，政府的操作空间也还比较大。

不过，我们仍然需要对金融风险保持高度警惕，只是中国目前一般不会发生金融危机，因为资本是否会往外流，归根到底还是看钱在中国能不能有回报。如果经济增长强劲，金融体系稳健，那么资本外流的压力就会很小，甚至还会有资本流入的可能，所以说基本面很重要。

问：美国现在财政和货币政策的大批量宽松，是否也是为了避免出现类似日本“失去的二十年”那样的经济停滞？

黄益平：首先我们要了解日本为什么会发生“失去的二十年”，这背后的原因很复杂。

过去流行的说法是，日本“失去的二十年”源于1985年美日欧签订的《广场协议》。由于美日欧之间的外部账户不平衡，英国和美国的贸易逆差非常大，而日本和德国的贸易顺差很大，所以为平衡外部账户，英美迫使德日的货币升值。很多人认为，货币升值导致日本的出口竞争力下降，经济最后失去了竞争力。

有更多专家认为，日本在经济增速已经开始放缓的情况下，货币的大幅升值催生出史无前例的资产泡沫，包括畸高的房地产价格，因此当20世纪90年代初期泡沫破灭后，整个日本经济的竞争力被摧毁，最终导致后来的二十年没有增产。

就目前来看，美国金融市场的问题并没有像当年的日本那样严重，但宽松的财政政策和货币政策能不能帮它避免日本那样的结果，还不好说。因为花的钱只能托起短期的需求，但是二十年的发展需要长期的经济增长来支撑，所以关键问题并不在于财政政策和货币政策是否宽松。

一方面，钱多了确实可以避免通缩，因为通缩对于投资非常不利。美联储最近一段时间大幅度提高对通胀的容忍度，原来他们认为CPI数据超过2%就需要采取适当的紧缩政策，而现在最新数据已经达到5.5%了，也还没有采取措施。

另一个方面，如果很多钱没有用于推动生产力和技术进步，而是制造了资产泡沫，那么美国就可能像当年的日本那样面临陷阱。

短期政策的意义在于，当经济遭遇巨大冲击时，货币和财政政策应该以稳经济为目的，这也是宏观经济政策本来的意义。所以我觉得美国现在的做法没有太大问题，关键是看宽松政策将来能不能平稳退出。

“平稳退出”包括两方面含义：

第一，支持政策退出后，经济自身是不是已经有足够的动力往前进；

第二，应急政策虽然退出了，但政策所导致的一系列后果同样不容忽视。当货币政策一直非常宽松，即便CPI（消费者物价指数）没起来，但最后资产泡沫和金融风险可能会起来。全球经济危机以前，美国的CPI稳定，货币政策宽松，经济增长强劲，但最后被忽视的金融风险酿成了一场波及全球的金融危机。因此，短期政策对后续的影响更需要大家高度关注。财政政策也是如此，美国现在公共债务的比例已经非常高，政府如何逃离高负债陷阱也是必须面对的问题。

中国如何防范系统性金融风险？

问：2021年中央财经委员会的“8.17会议”除了提到共同富裕外，还有一个重要内容就是强调了防范系统性金融风险，这是否意味着我们已经预知到新的金融风险或是美国将来的政策变化会给我们带来不利影响？

黄益平：系统性金融风险的问题并不是刚提出来的，已经说了很多年了。

现在金融体系有两个比较大的问题，一是金融支持实体经济的力度在减弱，简单说就是金融效率在下降；二是一些经济活动中的金融风险在上升，从2015年以来很多领域都表现明显。

政府现在提出来要守住不发生系统性金融风险的底线，因为我们过去确实存在一些风险，同时在疫情过后可能还会面临新的风险。回到刚才说的，疫情期间银行给很多中小企业都发放了贷款，2020年银行贷款增长了30%，其中有相当一部分都是政策性贷款。这里面就存在风险，只是目前没有暴露出来。

我主要担心两个领域的金融风险：

第一、 关于中小企业贷款。将来如果有一部分贷款出现问题，银行不良率就会上升。大银行倒不用担心，因为它们的资产负债表很健康，而且这些政策性贷款也只是大银行的一小部分业务，后期即便出现问题，银行内部交叉补贴就完全可以消化。令人担忧的是一些中小银行，中小银行的主营业务就是支持中小企业，会不会有一大批政策性贷款出现问题？现在我们把支持政策应延尽延、应续尽续到2021年年底，那么2022年银行的不良率会不会上升？

第二、 关于地方政府的债务问题。经过这一轮的政策支持后，政府总负债率大幅上升，尤其是地方政府债务上升非常明显。一些地方国企、地方政府和地方融资平台的金融风险已明显上升了。但是这些风险问题也有其独特性，背后有政府信用在直接或间接支持，总体来说也不会一下子就暴雷，主要是怎么化解或是缓解风险的问题。

上述两个风险，我本来以为在2021年底会暴发，但实际上并没有，最后倒是房地产开发商出了问题。

以上三个问题实际上是同一个问题，即杠杆率很高时，只要有风吹草动就容易出问题。政府在2020年8月给房地产行业划了三道红线，因为很多房地产开发商是借钱来做业务，潜在风险比较大，所以划三条红线就是要慢慢化解高杠杆风险。当三条红线一划，一些金融机构变得更谨慎，原来是持续在为开发商提供融资支持，现在就有点担心或是不积极，于是开发商的日子就难过。

这些例子说明，杠杆率本来就非常高，疫情后又在继续提高，同时经济增长在减速，经济增长模式在转变。模式转变意味着过去很多做得挺好的事情做不下去，需要创新，这对降低金融风险确实是一个非常大的挑战。

这就是为什么中央现在提出来要防范系统性金融风险。

下篇黄益平教授将会谈到政府如何支持中小企业创新和数字金融如何服务中小企业问题（浏览下文，请点击链接）

（作者为北大国发院教授、北京大学互联网金融研究中心主任）