大类资产：全球市场震荡后的风险与机会

增长担忧可能成为新的市场风险点

2月份以来，俄乌冲突升级，全球市场震荡，主要股指大跌，油价突破100美元，黄金美元走强，美债利率骤降。在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们发现大多数地缘政治事件不会改变市场中长期趋势，但俄乌冲突发生在高通胀背景下，具有一定特殊性，可能推动全球经济基本面与政策面预期有所转向：尽管商品价格大幅上涨、CPI大超预期（图表1，图表2），但是欧美央行不但没有加速紧缩，反而开始释放鸽派信号，美联储主席Powell表示倾向于3月份加息25bp而不是50bp[1]。美国和欧洲货币紧缩预期同时降温，市场预期美联储3月份加息50bp的概率基本清零（图表3），欧央行的首次加息时点预期由今年9月份推迟至2023年。央行在通胀高企时放缓货币紧缩节奏，看似违背常理，其实反映冲突与经济制裁可能加剧供应链矛盾，导致全球经济的增长风险上升。

2022年以来，通胀担忧一直是市场交易的主线，海外央行货币紧缩、美债利率上行、股指波动增加，都是通胀预期升温的结果。如果通胀高烧不退，生产成本持续提升，最终会在某个时点形成经济增长压力，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。增长担忧加深，导致海外央行面临“两难”困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息（图表4），可能是未来增长风险抬升的反映。

我们认为大部分国家仍处于经济周期的复苏阶段（图表5），尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指；通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震荡，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。

2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注：

? 做多中国股票：经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震荡中小幅上行，可能反映估值韧性（图表9）。随着“稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善（信贷开门红，PMI超预期），经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡（《如何交易中美政策周期》）。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国内市场的相对优势。2022年两会将在3月4日-5日召开。复盘过去四届两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月内A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好（图表10-图表11）。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分别提示未来3个月中国股指或有不错表现（图表14，图表31），我们建议维持超配A股和港股，结构上在稳增长板块和制造成长板块间均衡配置。

? 减配美国债券：在大类资产配置2月报中，我们提示2月初美联储加息预期偏高，可能阶段性降温。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下（图表7）。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑（图表6），但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。

? 谨慎追高油价：受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点（图表17），定价已经比较极限，高位震荡概率增加：一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善（OPEC、伊朗、北美页岩油），可能造成价格回调。另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。

? 维持黄金敞口：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，建议标配。在基准情景下，美国长端真实利率上升，通胀得到控制，不利于黄金表现。但未来两年经济增长可能放缓，限制真实利率上升空间，对黄金压制或许有限。在风险情景下，如果通胀大幅超预期或者增长大幅低于预期，黄金都可以对资产组合提供对冲。

3月资产配置建议

? 国内股市：建议超配，A股“情绪底”渐近，风格更均衡；港股中期有望均值回归，关注“稳增长”受益板块

A股方面，伴随部分货币、财政及结构性政策逐步落地，投资者对于政策“稳增长”的决心逐步确认。我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中判断中国市场受地缘政治因素扰动程度相对较小，且受影响时间较短，中期走势更多由市场自身因素决定。近期A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下仍保持一定韧性，与我们预期一致，可能反映市场“情绪底”已至。如果2月社融数据继续好转、地缘政治冲突局部可控，我们认为经济可能在一季度到二季度左右企稳回升。根据信贷脉冲（图表31）和风险溢价模型（图表14）预测，A股当前已经进入上涨区间。同时，3月正值两会召开的关键政策窗口，本次会议可能更加侧重于经济结构转型调整相关政策以及中下游行业的支持。根据历史经验梳理，两会后1个月A股上涨概率相对较大，在政策着力“稳增长”且政策效果有效显现的年份A股在两会后上涨的确定性更强。

站在当前节点，中国与海外增长“一上一下”，流动性“内松外紧”，A股享有政策利好、流动性支持、低估值等多重优势，在全球风险资产中配置性价比凸显。建议未来3-6个月逐渐由稳增长板块向成长板块过渡（图表32），配置转向均衡。短期关注政策边际变化或正在发力的领域，如新基建、数字经济、“东数西算”等，逢低吸纳新能源、科技硬件等制造成长板块，同时关注在能源供应不足背景下上游资源型行业盈利重估和中下游行业利润挤压风险。

港股方面，面对近期俄乌局势动荡，港股短线不排除仍有波动可能，但在“稳增长”政策利好和低估值优势下，港股的韧性正在逐渐增强。近期在国际市场剧烈波动下，港股通南向资金和海外资金流入仍然强劲，也反映出内地和海外投资者对港股市场估值洼地的青睐，从流动性角度为港股提供了支撑。结构上，建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产产业链、政策扶持的中下游板块，以及香港本地银行板块，中期建议关注优质成长标的和产业升级、消费升级等主题性机会（《外部冲击不改港股中期趋势》）。

? 海外资产：短期地缘政治风险叠加加息预期升温，不确定性加大，建议适度减配；低配除中国以外新兴市场

在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们判断海外市场与地缘政治风险指数的相关性更高，短期受扰动可能较大。近期欧美市场的下跌验证了我们此前的判断。当前俄乌谈判仍在继续，若谈判进度不及预期，能源价格高企可能推升海外滞胀风险，而3月美联储加息箭在弦上，海外市场可能短期受加息预期、增长下行预期和风险情绪多重因素压制。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出，美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。

部分新兴市场（如土耳其等拉美国家）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。

? 利率债：维持标配

我国债市正处于“宽货币”与“宽信用”的角力期，年初降息释放的货币政策宽松预期一度带动利率下探至2.7%，随后在1月信贷“开门红”以及部分城市下调房产首付和按揭利率的影响下，市场预期宽信用节奏提速，利率出现明显反弹。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。

当前我国经济动能相对偏弱，虽然在财政、货币政策提前发力的带动下，2月PMI和中金CMI实现小幅改善，制造业生产得到一定支撑，但海外地缘政治冲突可能在未来对制造业生产施加一定价格压力，且地产政策整体放松幅度比较有限，叠加国内疫情继续对消费形成制约，我国经济增长仍不稳固、面临诸多挑战。在此背景下，“稳增长”仍是未来市场主线，货币政策有必要继续保持宽松，债市整体并不逆风。但考虑到我国已进入“宽信用”阶段，在财政和货币政策的持续支持下，经济内生融资需求可能逐渐恢复，临近“两会”，市场对“宽信用”政策亦有所期待，进而制约利率的下行空间。

在可参考指标上，我们发现信贷脉冲与利率走势相关性较高，我们预测信贷脉冲即将于今年2季度筑顶，对应利率下行空间有限，与此同时风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降，利率存在上调压力。

? 信用债：维持标配

伴随“稳增长”政策不断推进，市场“情绪底”渐行渐近，在当前企业融资需求仍然偏弱的环境下，风险偏好的修复或有利于信用债表现；但考虑到近期房贷首付比下降仅在个别城市实行，房地产政策整体宽松幅度有限，销售尚未企稳，个券风险仍然存在，权衡信用债风险与收益，建议维持标配。针对具体配置策略，我们认为低风险信用债底仓策略或将延续，但由于信用债收益率和利差均维持在历史低位，利差进一步压缩空间不大，收益率或将跟踪利率债收益率波动。久期和杠杆方面，建议维持中短久期策略，相对安全的品种可适度加久期和杠杆。板块方面，民营地产风险仍未释放完毕，但在“稳增长”发力背景下城投违约可能性较低，可以城投和金融底仓策略，辅以中短久期中等区域城投、部分国有地产择券以及煤炭适度拉长久期增强回报。

? 商品：短期风险溢价或将持续，长期逐渐降低商品配置比例

短期内俄乌局势走向是左右商品价格的主线逻辑，伴随欧美对俄制裁升级，实际和潜在供应风险推动能源、农作物以及工业金属价格集体上涨，与我们在《大类资产配置月报（2022-02）：如何交易中美政策周期？》提示的商品短期上升动能相一致。由于俄乌双方的谈判仍在继续，未来局势存在较大的不确定性，短期内供给风险溢价或将持续，且未来不排除发生实际供给冲击的可能性，进而支撑商品价格处于高位。但若将视角拉长，由于当前商品价格或已计入市场对未来潜在供应风险的预期，考虑到俄乌冲突升级、欧美动用“SWIFT”制裁俄罗斯等超预期事件已陆续发生，若俄乌局势出现缓和信号，也可能引致风险溢价超预期回落。与此同时，短期避险情绪在长期内终将让位于商品供需的基本面，海外流动性收紧、经济增速趋缓的背景下商品需求将逐渐走弱，全球商品库存长期内仍处于修复路径，供需收敛和价格回落依旧商品市场的长线逻辑，我们建议在未来逐渐降低商品风险敞口。细分商品品种：

1） 能源市场方面，受供应风险溢价驱动，原油价格已升至历史高位，未来地缘局势走势或成为原油价格走向的关键。据中金大宗商品组预测，如果俄罗斯原油出口受到波及，石油供应可能减少200万桶/天，进一步加剧原油市场一季度的短缺局面，全球油价或面临30美元/桶的供应溢价。但若未来地缘冲突有所降温，风险溢价的回落可能使得原油价格重回基本面；与此同时，天然气价格同样受到供应风险冲击，虽然伴随欧洲取暖旺季的结束，天然气价格已经大幅回落，但由于欧洲对俄罗斯天然气供给依赖度较高，短期内仍存在反弹风险。

2） 针对农产品，当前全球谷物库存偏低，考虑到乌克兰小麦和玉米出口量在全球占比较高，地缘冲突可能在短期内导致全球性粮食供给短缺，提升了农产品的供应风险溢价，但由于我国对谷物进口的依赖度较小，国内影响总体可控。

3） 就工业金属而言，俄罗斯在有色金属上占据较高市场份额，当前地缘冲突加剧了市场对于有色金属供应风险的担忧，与此同时受能源价格上涨影响，欧洲远期电价抬升可能造成海外减产风险持续，从而对有色金属价格形成支撑。在黑色金属方面，由于乌克兰是我国铁矿石的进口来源国，俄乌冲突对国内黑色金属也可能产生一定的供应溢价，但考虑到我国地产整体依旧受限，黑色金属未来走势可能更多由国内偏弱的基本面决定。

? 黄金：维持标配

在俄乌冲突升级、全球资本市场震荡的环境下，黄金作为组合对冲资产的价值明显上升。在当前宏观形势下，黄金、能源商品、美元都能对投资组合起到一定保护作用，但黄金对冲价值更高，一方面俄乌冲突导致全球通胀风险上升，黄金作为保值资产具有较好的抗通胀效果，且近一年来价值相对稳定，与之对比能源商品现阶段已计入过多潜在供应溢价，未来波动风险上升，与此同时美元对冲效果不确定性也较高（详见《大类资产观察：俄乌局势如何影响全球市场》）。除此之外，黄金的对冲价值还体现在可以对冲未来经济增长风险，当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，美债真实利率上升幅度可能有限，对黄金价格压制效果不强，且如果增长大幅低于预期，风险情绪走弱也会有利于黄金表现。综合考虑收益与风险，我们维持标配黄金。

过去1个月大类资产表现回顾

过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品> A股>中国债券>全球债券>美股，中国相较海外市场韧性有所凸显，与我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中的判断相一致。

国内方面，A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下保持一定韧性，或反映在“稳增长”政策持续发力背景下，市场“情绪底”渐近；海外市场则受地缘政治影响，避险情绪明显升温，大宗商品风险溢价大幅抬升，在此背景下美股震荡下行，美债利率冲高后明显回落。细分资产类别看：

1）股票中，2月A股>美股>发达市场>新兴市场>港股>欧洲股票。A股全月震荡、小幅收涨1.0 %，在俄乌冲突升级、全球权益市场普遍下行中表现较有韧性，更多反映自身基本面影响；相较之下美股全月下跌1.9%，月内跌幅一度扩大至7%，欧洲股票下跌7.5%，港股由于对外部风险偏好更加敏感、同时流动性环境相对偏弱，下跌幅度也较大。

2）债券中，国内受1月信贷“开门红”以及房地产政策有所松动影响，市场预期宽信用节奏提速，中国十年期国债利率出现小幅回调，由2.73%上行至2.8%；相反美债利率则在俄乌冲突升级后大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息预期出现降温。

3）商品中，由于俄罗斯和乌克兰分别是能源和农产品的主要出口国，俄乌地缘政治冲突叠加欧美对俄制裁升级大幅提升了商品的风险溢价，其中原油价格领涨28%，WTI期货价格已升至114美元/桶，农产品价格也上涨明显（+12.3%），黄金受益于避险情绪升温，全月收涨7.6%。

（王汉峰为中金公司董事总经理）