程实：制造业投资仍具稳增长潜力︱实话世经

“工欲善其事，必先利其器。”制造业是大国重器，自2010年以来，中国制造业连续十一年居全球首位。2021年，中国制造业工业增加值增长9.8%，制造业利润总额增长31.6%，是中国经济长期崛起的基石。新冠疫情暴发以来，原有的全球价值链体系正在被重塑，叠加疫情的持续蔓延以及地缘政治动荡，中国制造业投资优化发力将有助于中国应对外部宏观形势的复杂性与不确定性。

我们认为，在中国经济提质增效的稳增长阶段，制造业投资作为中国固定资产投资的三大引擎之一，有望成为今年经济稳增长的重要抓手：一是制造业动能逐渐恢复，投资动力空间充足；二是前期资金积累充裕且资产负债率低，投资能力空间充沛；三是政策短期纾困减压，长期推动制造业转型升级，投资未来空间广阔。

动力空间：制造业动能恢复，但需警惕外需变弱

固定资产投资的投资周期较长，制造业企业在做投资决策时需要考虑未来是否有足够的需求前景支撑现在的扩张性投资。中国制造业企业现在正处于被动去库存阶段，需求有所恢复且对需求的预期较为乐观，2月PMI新订单重回荣枯线以上、环比增加2.8%至50.7，PMI产成品库存环比下降1.5%至47.3，PMI新订单与PMI产成品库存差值增加，制造业动能恢复。与此同时，从中国现在工业产能水平来看，产能利用率较高，一直维持在77%以上，产能利用率与制造业投资同比增速一般有着正相关性（相关系数=0.70）。如果产能利用率较低，说明现有产能还有很大的提升空间，则没有必要投资增加新产能；相反地，如果产能利用率较高，则有契机带动固定资产投资增速上升。

然而，今年需要警惕外需减弱对于制造业投资可能造成的不利影响。2021年中国货物和服务净出口拉动国内生产总值增长1.7个百分点，但从去年8月之后，出口金额同比增速持续下滑，PMI新出口订单也一直处于收缩状态。一方面，全球经济复苏有序推进，虽料将仍低于疫情前水平，但供应链已经开始渐次恢复，将使得主要经济体在全球价值链上对中国出口的依赖程度有所下降。另一方面，全局性通胀水平高企且持续蔓延，今年1月美国CPI同比增长7.5%，位于近40年的高位水平，高通胀压力下美国消费增长持续弱化，2月美国密歇根大学消费者信心指数为61.7，低于市场预期的67.5，环比下降18.2%，走弱的外部消费需求可能会削弱中国出口增长。

能力空间：前期资金积累充裕且资产负债率低

制造业投资不同于房地产投资受到土地资源、城市规划以及相关政策的多重约束，也不同于基建投资受到财政政策的重要影响，制造业投资更多的是企业自身的经营决策。因此，制造业企业除了需要将外部需求纳入投资决策函数，企业自身财务能力也在投资决策中占有一席之地。

第一，制造业利润增长对其投资具有显著的储能作用。去年年末，工业企业利润总额同比增速为34%，两年复合增速18%，高于过去10年平均水平。持续的利润增长显示出制造业企业盈利能力不断增强，提升了企业在动荡外部环境中的抗风险能力。同时，依据优序融资理论（Pecking Order Theory），信息不对称将造成民营企业较难获得外部融资或其外部融资成本较高，导致了中国国有企业以外部融资（股权、债权等）为主，而民营企业以内部融资为主（企业留存收益），那么充足的利润积累就可以有效地帮助民营制造业企业利用内部融资进行投资扩大生产。

第二，资产负债率处于低位，加杠杆空间充足。目前，中国工业企业资产负债率稳中有降，处于历史低位，今年将有更充足的财务空间增加杠杆、开启投资扩张。较低的资产负债率意味着企业当前资产质量良好，有利于企业提升获得外部融资能力，并能够以较低的融资成本抬升杠杆，提升投资回报率，减少对于企业利润的压降。我们使用财务费用的变化来衡量企业融资成本的变化，中国工业企业财务费用同比下降速度明显快于资产负债率下降的速度，表明企业财务费用负担减轻，前期金融机构向制造业倾斜的效果显现，给制造业企业拓宽了加杠杆的投资扩张空间。

第三，PPI与CPI剪刀差收窄，利好下游企业利润积累。中国上游企业多为国有企业，而下游企业多为民营企业，下游企业不仅需要承接生产成本的升高，还需面对更激烈的市场竞争、价格转嫁困难，导致利润压缩，上下游企业利润差扩大。今年1月PPI同比上涨9.1%、环比下降0.2%，CPI同比上涨0.9%、环比上涨0.4%，PPI与CPI之间的差值连续4个月收窄，结构性通胀有所缓，中下游企业的成本压力得到缓解，将有助于下游企业改善盈利能力。

政策空间：短期纾困减负，长期引领产业升级

短期来看，新冠疫情依旧是今年最大的下行风险，政府针对疫情负面影响的纾困减负措施不断推出，旨在降低企业经营与融资成本，缓解制造业企业当前的经营困难。前期减息降费已经落地生效，去年年末PMI已经重回扩张区间，至今年2月PMI达50.2。2月18日发布的《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中，指出了今年工业经济稳定增长的困难和挑战明显增多，要给予更多支持与关切，帮助制造业企业经营发展。经营层面继续以降低税费，加大中小微企业设备器具税前扣除力度；融资层面继续鼓励金融机构向实体经济让利，向制造业企业倾斜，尤其是推动制造业中长期贷款继续保持较快增长，并增加2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，支持行业绿色低碳转型的融资需求。

长期来看，随着全球产业链竞争更加严峻，制造业转型升级将为中国经济高质量发展起到关键作用。一方面，政策引导继续发挥高技术制造业投资的带头作用，将拓宽制造业的有效投资范围。过去几年，中国高技术制造业增加值增速始终高于制造业整体水平，去年的平均增速更是高出制造业整体增速的2倍左右；高技术产业PMI也一直领先于整体PMI，即使在疫情暴发期间，高技术产业也一直位于扩张区间。在这样的背景下，先进制造业投资，特别是解决“卡脖子”问题、升级低碳减排技术等领域的研发投入和技改投资，将有利于成为推动传统产业加快向高端化、绿色化和智能化转型。

另一方面，政策围绕产业链补链强链，积极培育“专精特新”中小企业发展，将给制造业投资带来更多的投资空间。去年7月30日政治局会议上已经进一步强调了“专精特新”在科技强国方面的基础性作用，根据工信部数据，去年已培育国家级专精特新“小巨人”企业4000多家，带动省级“专精特新”中小企业4万多家，成为制造业高质量发展的重要支撑力量。今年，工信部在2月28日的国新办发布会上表示，计划再培育3000家左右国家级专精特新“小巨人”企业，带动各省培育“专精特新”中小企业达到5万家左右。

（程实系工银国际首席经济学家，徐婕系工银国际宏观分析师）