凯思博徐涛：核心资产将鼓出泡沫，研究能力是投资成长股关键

究竟投资管理人如何挑选“专精特新”？哪些成长因子最为重要？经历了2021年的成长股大爆发，2022年又会何去何从？除了成长本身，成长的可持续性同样重要，因而ESG（环境、公司、治理）的重要性与日俱增，究竟国际投资机构如何主动与中国企业进行ESG沟通并改善其ESG表现？

针对这些问题，在日前举办的“第一财经小狮子俱乐部”首期研讨会的管理人圆桌上，凯思博中国投资总监徐涛以“资本助力企业高质量发展”为议题与第一财经记者周艾琳及其他嘉宾展开了探讨。

随着中国核心资产不断趋于昂贵，而持续涌现的成长股也迅速出现估值扩张，投资人尤为关注的一问题还在于，对于尤为注重基本面、对估值要求严格的价值投资者而言，要如何才能把握基本面alpha和泡沫阶段的alpha？

徐涛始终认为，中国的未来核心资产必然“泡沫化”，只是时间快慢而已，因为中国的好公司太少了，钱太多了。：虽然大家在强调‘专精特新’，但中国在过去很长时间基础研究等各方面仍有不足，因而短时间内生不出来那么多专精特新的好企业，但钱又非常多，这就会造成每个优质公司都不那么便宜。所以究竟该怎么做成长股？成长的确重要，更要是一门‘好生意’。”

之所以强调“好生意”，徐涛认为，研究“生意”是用来给企业极限估值，“如何去看例如宁德时代这类动辄万亿市值、几百倍市盈率的公司，究竟如何判断贵还是便宜？我们必然不能因为说公司这两年业绩成长有百分之几百，就能随意给出一两百倍的市盈率。成长股在具备成长性的同时，你要花更多力气研究它的估值。”

仍以宁德时代为例，徐涛认为，虽然短期成长性非常好，但就未来的长期成熟期而言，这类企业的生意模式、壁垒都有瑕疵，用“极限估值”的思维中长期地看待一家企业，有助于更理性地为企业估值。

基于对A股的核心资产很可能都会鼓出泡沫的判断，徐涛则认为以基本面研究见长的机构就要发挥特长，既赚基本面的钱，也赚泡沫的钱，关键在于能够判断泡沫到了一个什么阶段，究竟是泡沫早期还是晚期。“之所以这种判断尤为重要，是因为对A股的成长股而言，一家价值为100元的公司往往会涨到500元，再跌回100元，如果我们就恪守它的价值，即在100元卖掉，那么后面的四倍就无从获取。”

新能源汽车行业就是一个典型案例，该行业去年涨势凌厉，但去年年初时估值已颇贵，但随后汽车销售量仍继续超预期（原先预期200万辆，但全年最终销量超300万辆），股价后续又涨了1-2倍。

“这并非鼓励大家去炒作泡沫，只是说明机构必须通过扎实的基本面研究来判断行业的渗透率。渗透率从5%提升至10%的进程往往非常快，技术的创新甚至会加速这个趋势，但这时资金往往还未布局得那么深，还有极大的预期差，即使公司此时已经涨到100元、没那么便宜了，但依然会是好的布局时点。”他称。

徐涛认为，如何在A股泡沫化的背景下继续靠成长赚钱，还要减少给客户的回撤，这是重要的课题之一，“因为我认为A股不少多行业已经涨到泡沫的中后期，并非不存在风险。”

至于2022年如何看待市场机会，徐涛认为，各界对于基建刺激的信心仍待提振，而重新大规模刺激地产的概率较低，因而今年如果要获得超额收益，则要以逆向、左侧思路来看待问题。“我们关注两个方向——后疫情时代该买什么？在去年受行业监管政策冲击的公司中，是否可能出现当年反腐砸出的例如茅台这样的机会？如果不是反腐，茅台当年也不可能跌到100元。”

具体而言，去年遭遇杀估值的互联网行业，徐涛认为该行业可能会有反弹，但难反转，因为未来两三年的业绩和前几年不可同日而语，如果没有业绩的配合，板块就很难有反转。但他认为，过去有不少优质的物业公司跟随母公司出现较大跌幅，不排除有更大的反弹机会，但开发商本身的机会不大。