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中资美元债能否停息动荡,正在经历何种变化?

2022-03-25 18:34:00

作者:夏春    责编:张健

如果说中概股正在经历黑暗时刻,那么同样作为离岸市场重要一部分的中资美元债,已经持续一年多处于史诗级的动荡。进入今年一季度,美元债市场动荡仍未结束,在地缘风险、通胀预期和个别信用事件的影响下继续震荡下行,中概和港股大跌,也在交易情绪和流动性的层面,一定程度上拖累了中资美元债市场。高收益地产板块的跌幅连续两个月超过10%,即使是信用级别相对较高的房企债价也出现了大幅波动。目前投资级和高收益中资美元债的到期收益率已经比2020年3月流动性危机的时候还要高很多。

前不久,龙光展期的风波才算刚刚平息,昨天一则“融创40亿债券即将展期”的消息又传出,虽然仅仅是一笔债券展期,但市场上关于融创“躺平”“暴雷”的传闻广为流传,债价和股价都受到牵连,影响也蔓延至美元债市场。

如果说中概股正在经历“黑暗时刻”,那么同样作为离岸市场重要一部分的中资美元债,已经持续一年多处于史诗级的动荡。

去年中资美元债整体回报为-5.5%,远远低于过往十年平均6%的年化回报。分开来看,投资级其实并未下跌,而高收益级下跌了21.3%。按板块来分,房地产板块的跌幅更高达27.6%。

进入今年一季度,美元债市场动荡仍未结束,在地缘风险、通胀预期和个别信用事件的影响下继续震荡下行,中概和港股大跌,也在交易情绪和流动性的层面,一定程度上拖累了中资美元债市场。

高收益地产板块的跌幅连续两个月超过10%,即使是信用级别相对较高的房企债价也出现了大幅波动。目前投资级和高收益中资美元债的到期收益率已经比2020年3月流动性危机的时候还要高很多。

如果从去年1月算起,高收益中资美元债指数已经跌去了35%,地产板块中资美元债跌幅接近50%。要知道,高收益级中资美元债在08年金融危机时候的回撤也不过是38%。

政策释放利好,市场为何无动于衷?

在中资美元债的市场上,虽然以往也一直都在讲违约常态化,但市场真正出现变化还是在2020年下半年。

从2020年下半年以来,“三条红线”融资新规出台,紧接着维好债违约、恒大债务传闻等事件频出,到年末三家国企上演了超预期的连环违约,震动了整个美元债市场。

去年上半年华融事件更是一石激起千层浪,到了下半年再有恒大债务问题、花样年“恶意”违约,反复冲击中资美元债市场,投资者风险偏好急剧回落,市场交易情绪一度冻结至冰点。

从实际违约情况来看,中资美元债前年累计有92个债券违约,去年这一数字上升到156,在违约数量和金额上都较往年明显上升。

但引发市场巨震的并不仅仅是这些直接的违约事件,而是市场信心的一次次破裂。中资美元债市场在这段“至暗时刻”里,与房地产行业的一系列风险事件息息相关,“雷曼时刻”、“沃尔克时刻”之类的传言频繁传出。

不过,在经历了一年半的市场阵痛之后,近期政策端传出的好消息开始多于坏消息。例如,年初的时候,有房地产预售资金监管政策的利好消息,近期多地楼市政策吹暖风,房地产税试点暂缓扩大,房企融资回暖等等。

但是遗憾的是,这些利好消息并没有给离岸市场带来太多令人惊喜的表现,在不断的信用事件冲击下,美元债市场对于地产政策的边际放松改善房企信用的效果缺乏信心。

到期压力是摆在眼前最为实际的困难

我们认为,短期内政策底部已经大致呈现,房企在融资端和销售端的压力大概率会慢慢降下来,现金流实质性改善的拐点可能会在今年出现。但是,这个过程需要时间,恢复过程也具有不确定性。

与股票等风险资产最大的不同是,债券是有到期日的。对于发行人来说,能否赶在即将的到期日前解决问题,才是摆在眼前更为实际的困难。

市场的悲观情绪并非没有道理,多个房企会在接下来面临数个大额资金偿付的重要时点考验。17年、18年开始正是内地房企境外发债的小高潮,由于发行的大多数是较短年期,刚好在2021年到2022年密集到期,也正是美元债最艰难的一段时间。

今年全部中资美元债到期规模估算为1684亿美元,其中,地产板块到期规模为584亿美元,占到近三分之一,更相对集中在今年上半年。

个别房企违约事件,风险本是点状的,但仍会给整个美元债市场造成进一步冲击,到期集中偿付风险会被市场放大。

此外,中资美元债作为离岸美元品种,其流动性更加取决于离岸的流动性,在美联储收水和地缘政治下,市场对流动性和基准利率的预期变化更为影响交易情绪。

市场结构出现变化

换一个角度,从一级市场发行情况来看,尽管挑战重重,但中资美元债在2021全年仍然发行超过2048亿美元,距离2019年的历史高峰,仅相差不到5%。

大体上看似乎受到的影响不大,但仔细观察新债发行结构,就会发现市场已经大不相同。去年以来,超过一半的发行量都来自于投资级别,高收益仅占到两成,还有不到三成来自无评级。

其中,地产美元债的发行在去年1月的高峰之后,就大幅缩水。传统的1月发行旺季,在今年也没有出现,首两个月地产板块的发行量甚至都没有占到市场的5%,这和2020年以前动辄超过一半的占比,大相径庭。

取而代之的是投资级占比大幅增加,金融和城投占据主力,零售和互联网等分散于各个行业的发行人也后来居上。

随着发行人结构的巨大变化,存量市场结构也发生重大转变,相对应地,参与的投资人也与往日的美元债市场大不相同,可以说,市场的“游戏规则”发生了改变。

总结

今年以来的中资美元债,恐怕难言是一个扭转局势的一年,无论从回报、发行量、潜在风险来看,市场情绪都还没有出现回暖。

目前的中资美元债,似乎和中概股有一些类似的境遇,是否已经接近“至暗时刻”的尾声?站在我们当前的时点其实作出很难判断。

从更长的时间维度来看,或许我们可以得到一些参考答案。当前投资级和高收益中资美元债的利差分别大约在200和3000基点左右,大约处于历史70%和100%的分位数,换句话说,高收益美元债几乎从未见到如此阔的利差。

从投资的角度,投资级美元债的供需关系较好,不过相对于境内同等级别的债券收益率的溢价优势已大幅收窄,近期更需要考虑的是美债基准利率的影响因素。

而高收益短期可能会继续同时受到来自信用事件和政策面消息的两个方向的交错刺激。部分基本面良好、现金流充足但受到市场情绪影响而超调的优质发行人,价格修复的机会相对来说大一些。

对于一些“困境”债券,宏观面和政策面的分析已经帮助不大,更需要关注发行人当前财务情况、潜在违约后的资产处理、以及回收率等因素。

长远来看,中资美元债不太可能会回到以往地产占据半边江山的局面,但离岸融资、交易和投资的需求不会就此消失,一个更加健康和理性的离岸美元债市场反而对于投资者和发行人来说都有长远益处。

游戏规则不同了,市场参与者也不同了,时刻变化的中资美元债市场也要求动态调整、随机应变的研究和分析框架,协助投资人在风险中捕捉中资美元债市场的机遇。

重要声明:本文件所有内容(包括但不限于观点、结论、建议等)仅供参考,不代表任何确定性的判断,亦不构成向任何人作出任何要约或要约邀请,亦非投资建议。您仍应根据您的独立判断做出您的投资决策,投资涉及风险,过去业绩不代表未来表现。

(夏春为银科控股首席经济学家)

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