存托凭证互联互通：助力中国资本市场双向开放

近期有关于互联互通存托凭证业务的相关配套措施和监管规定加快出台：2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》并开始施行；3月25日，沪深交易所发布《与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》（下称“暂行办法”），对相关规则做进一步完善。

“沪伦通”扩容，交易所发布配套业务指引

2022年2月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，正式宣布将原有“沪伦通”进行了双向扩容：西向除了原有的伦交所外，还纳入德国、瑞士交易所；东向则从上交所拓展到沪深交易所，同时还在CDR发行过程中引入了融资功能。本周末沪深交易所发布的相关业务配套指引，在适用范围、上市审核安排、终止上市情形与程序、持续信息披露监管要求、投资者适当性要求等方面在此前“沪伦通”的制度基础上进行了多项调整。

本轮交易所发布的相关配套业务指引在主要制度安排上主要集中于CDR的发行和交易，有如下几个方面值得注意：1）在CDR发行方面，暂行办法规定发行前境外发行人平均市值不低于人民币200亿元；CDR发行数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元；需要在境外证券交易所上市满3年，等等。除此之外，结合证监会规定，CDR发行人可以以新增股票为基础证券，并采用市场化询价机制确定发行价格；募集资金原则上应当用于主业；发行人可根据募集资金用途将资金汇出境外或留存境内使用，等等。2）二级市场交易方面，暂行办法明确存托凭证的交易实行竞价和做市混合交易制度，涨跌幅比例为10%，若交易所全天休市达到或者超过7个自然日的，其后首个交易日的涨跌幅比例为20%；个人投资者需要满足资产50万元、参与证券交易24个月以上的门槛，等等。

互联互通存托凭证业务有望成为中国资本市场双向开放的另一重要渠道

我们认为互联互通存托凭证业务开展及制度调整的意义体现在以下几个方面：1）当前我国资本市场对外开放已经取得较多成效，多元方式鼓励企业“走出去”、投资者“引进来”。中国企业已经在海外发行了超六百只存托凭证产品，也有许多企业选择直接在海外资本市场融资上市，海外发行人在中国上市的相关案例相对较少。从海外经验看，一些主要资本市场（如美国）不仅海外投资者占比较高，在上市企业结构上也体现了较高的国际化水平。我们认为，存托凭证互联互通将是逐步引入外资发行人（不只是红筹企业）的重要尝试；2）融资型CDR等制度调整使得“发行无法募资”等痛点得到解决和改善，进一步提升中国资本市场对全球企业的吸引力。在此之前，“沪伦通”下的CDR发行和2018年颁布的创新型企业CDR发行试点下，中国存托凭证的发行都不具备融资功能，这大大降低了发行意愿。本次规则的修改使得这一痛点得到解决和改善，也给符合要求的发行人带来了便利；3）GDR的发行安排有助于拓宽境内上市企业的国际融资渠道，也有利于提升中国上市企业的国际化程度，提高中国上市企业的国际知名度和影响力。目前，已经有杉杉股份、国轩高科、三一重工等数家上市公司公告在瑞士等海外交易所筹划发行GDR。

总的来看，我们认为互联互通存托凭证业务的拓展将进一步提升中国资本市场的国际化程度，有利于从资本市场维度助力中国双向开放。长远而言，我们认为包括互联互通存托凭证业务在内的中国资本市场国际化建设，在当前中国面临的国际复杂环境、全球百年未有之大变局背景下，对中国更紧密的连接世界，世界更正确的认知中国，都具有重要意义。

图表1：扩容前“沪伦通”和扩容后“存托凭证互联互通”安排对比图

资料来源：上交所，中金公司研究部 （橙色箭头代表规则修改）

图表2：“沪伦通”及“存托凭证互联互通”下GDR的发行流程

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表3：“沪伦通”机制下发行的全球存托凭证

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2022年3月25日）

图表4：2018年《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》主要内容

资料来源：证监会，中金公司研究部

图表5：中国在全球实体经济和资本市场中的参与度

资料来源：证监会，中金公司研究部

图表6：外资在中国实体经济和资本市场中的参与度

资料来源：证监会，中金公司研究部

（作者为中金公司董事总经理王汉锋）