海外主流ESG投资策略的比较与启示

海外代表性ESG基金

2016年以来，海外ESG投资发展迅速。据GSIA统计，2020年底欧洲+美国+加拿大+日本+大洋洲的ESG资产管理规模达到了35.3万亿美元，占以上地区总资产管理规模的35.9%，过去四年复合增速11.5%，也明显高于总规模增速的4.7%。（注：欧洲地区ESG资产管理规模回落的原因是2020年欧盟出台了《欧盟可持续金融分类法》，对绿色经济活动做出了更严格的定义，压缩了金融“漂绿”空间。）

2020年底，规模排名全球前20大的海外ESG基金中，主动型基金有11只，规模合计964.3亿美元，管理机构包括Parnassus、Stewart Investors、Vontobel（冯托贝尔资产管理）、Pictet（百达集团）等；指数型基金有9只，规模合计720.9亿美元，管理机构包括BlackRock（贝莱德）、Vanguard（先锋）、TIAA-CREF（美国教师退休基金会）、Northern Trust（北方信托）等。

从持仓特征来看，前20大海外ESG基金对信息科技的偏好较高，持仓比例中位数27.3%；对能源的偏好较低，持仓比例中位数0.2%。基金重仓股的MSCI评级多数在BBB以上，对苹果和微软的平均持仓比例最高，分别为5.6%和5%。（具体信息见附录一）

海外ESG基金主流投资策略

海外通用的ESG投资策略分为三类：第一是筛选类，即基于ESG价值观或国际规范最低标准，对投资标的进行排除和选择，主要包括负面筛选、正面筛选、国际惯例筛选、可持续主题投资；第二是整合类，即将ESG理念融入传统投资框架，实现更好的风险收益平衡；第三是参与类，即通过投资发挥主观能动性、推动公司行为、实现积极的社会和环境影响，主要包括参与公司治理、影响力和社区投资。其中最主流的ESG投资策略是整合策略和负面筛选策略，前者在美国市场较为通用（占ESG投资规模的64%），后者多用于欧洲市场（占比61%）。

美国ESG主动投资基金代表：PCEF

Parnassus Core Equity Fund（PCEF）成立于1992年，规模293.6亿美元，是海外规模最大的ESG基金，主要投资于具有长期竞争优势、管理团队优秀、ESG表现良好的美国大盘股。其管理公司Parnassus Investment旗下共有5只ESG基金，其中四只为股票型基金，一只为债券型基金。

PCEF基金主要采用的ESG投资策略是负面筛选。首先，基金筛选出ESG表现较差的公司建立限制名单，禁投两类公司：一是10%及以上收入来自酒精、化石燃料、赌博、核能、烟草或武器的公司；二是经公司研究团队和ESG团队合作判定ESG风险管理不善的公司。对于不同的行业，基金评判和关注的重点有所差异，例如对通讯服务公司重点关注内容管理和数据安全，对可选消费公司重点评判商业道德和供应链管控。

其次，基金会对不在限制名单上的拟投股票进行进一步的ESG分析，对公司业务风险和舆情风险进行评判。研究员将参考公开资料、卖方报告和外部机构ESG评级出具一页纸的ESG风险评分和变动趋势报告，交由CIO决定是否将股票纳入投资组合。

最后，基金会定期更新投资股票的ESG审查报告，决定是否将股票移出投资组合。卖出时点具体取决于投资收益、市场状况和税收影响，但不会晚于决定的6个月。

除负面筛选之外，基金还采用了参与公司治理和社区投资的ESG策略。一方面，基金的ESG团队积极督促所投公司加强ESG行动、完善风险管理、妥善处理争议事件。另一方面，基金可以将资产的2%向社区发展金融机构（CDFIs）和类似组织提供融资，以帮助弱势群体改善经济条件。

分行业来看，基金持股主要分布在信息科技、通讯服务、医疗保健、金融和工业，权重合计占比76.3%；未持有能源和公用事业类股票。截至2022年2月末，基金共持有41只股票，前十大重仓股为微软（7%）、谷歌（6.4%）、费哲金融服务（4.2%）、芝商所（4.1%）、万事达卡（3.9%）、迪尔公司（3.7%）、贝迪医疗（3.7%）、丹纳赫（3.6%）、标普全球（3.3%）、嘉信理财（3%），合计占比基金净值的42.9%。

新兴市场ESG主动投资基金代表：VF-SEML

Vontobel Fund - mtx Sustainable Emerging Markets Leaders（VF-SEML）成立于2011年，规模95.8亿美元，是海外规模较大的ESG主动基金。基金主要投资于新兴市场，中国大陆和中国台湾权重合计达到60%以上。

VF-SEML基金主要采用负面筛选和ESG整合策略。

首先，基金排除了三类公司，一是武器、烟草、棕榈油相关业务的公司；二是来源于核能、煤炭煤电、油沙、军用合同、成人娱乐、烟草零售等领域的收入超过阈值的公司；三是违反主要国际规范的公司。然后，基金在备选股票中选出ROIC位于前25%的股票，并依据行业地位、估值和ESG指标再次进行筛选。最后，基金筛选出在ROIC、行业地位和ESG方面均高于平均水平、增长高于平均水平、估值低于平均水平的标的。

ESG评价方面，基金搭建了可持续发展框架，对25个指标进行了严格评估。这些指标包括：（1）环境类的环保承诺强度、目标、管理体系、KPI、环境产品管理、对国际及行业标准的遵守情况；（2）社会类的人力资本管理、健康与安全、数据安全与隐私、供应链管理、人权、合规风险管理、商业道德、产品和服务是否具有积极社会影响；（3）公司治理类的董事会独立性和多样性、所有权结构、小股东权力、高管薪酬、审计监督等。

基金对不同行业设置了不同的指标权重，规定公司必须达到35%以上的及格分数才能进入投资备选池。此外，基金还设置了一票否决的“F-Score”，即当公司在任一指标上存在重大风险或重大争议时（分数为F），直接淘汰。

基金ESG评价年度更新，数据来源主要是Sustainalytics、MSCI、商道融绿、ISS、彭博和Reprisk等ESG评级机构，以及卖方的ESG研究成果。据基金官网披露，通过加入ESG评价，基金将至少20%的潜在投资标的被排除在投资组合外。

截至2022年2月底，基金共持有46只股票，前十大重仓股为台积电（6.9%）、腾讯控股（5.3%）、联发科（4.2%）、曼迪利银行（印尼，3.8%）、阿里巴巴（3.6%）、伊利股份（3.6%）、印孚瑟斯技术（印度，3.3%）、HDFC银行（印度，3.2%）、中海油（2.7%）、邮储银行（2.7%），权重合计占比39.3%。分行业来看，基金持股主要分布在信息科技和金融，权重合计接近50%；工业和地产权重偏低，分别为2.6%和4.9%；医疗保健和公用事业权重为0。

ESG指数基金代表：iShares ESG ETF系列

iShares ESG Aware MSCI USA ETF成立于2016年，2022年3月末规模达到248.8亿美元，是海外规模最大的ESG指数基金。

其管理公司BlackRock（贝莱德）的iShares ESG ETF系列基金可以大致分为三类：（1）筛选类，即不投资武器、烟草、油砂、动力煤等特定业务领域的公司；（2）主题类，即专注于投资ESG主题赛道，如清洁能源、低碳、联合国可持续发展目标、《巴黎协定》目标；（3）广泛类，即更多投资于MSCI ESG得分较高的股票，较少投资于ESG得分较低的股票，该类别又可以分为意识（aware）、进步（advanced）、领军（leader）和ESG+等四个小系列。

海外ESG投资策略比较

海外ESG基金整体表现出了较好的收益特征。据晨星《SustainableFunds U.S. Landscape Report》，2021年美国ESG基金表现基本持平于市场，有54%的基金取得了高于市场中位数的收益，主要原因是ESG基金对去年表现强劲的能源股配置较少；3年维度和5年维度上美国ESG基金表现优于市场平均，有74%的基金收益高于平均水平，说明ESG在长期能够发挥更大价值。

整合策略和筛选策略作为ESG两大主流策略，各有优劣。

ESG整合策略的优点是将ESG作为新的思考维度纳入了投研体系中，使ESG成为了价值、质量、动量、低波动率、规模等经典因子的有益补充。

但问题是ESG整合策略需要参考公司的ESG评分，而ESG评分标准往往具有较强的主观性和差异性。如果不能建立恰当的ESG评价体系，就难以充分发挥ESG整合策略的正面作用。

ESG负面筛选策略的优点是市场对排除标准的认定较为统一，操作较为简单，组合风险较为稳定。

但问题是策略缩小了股票投资池的范围。ESG负面筛选策略往往会回避烟草、酒精、煤炭、石油等“罪恶股”，但这些板块反而可能由于部分资金的绕道表现出低估值、高分红的特征。一个典型的例子是能源板块，由于不符合ESG评价标准，金融机构对传统能源企业的投资下降，传统能源公司长期投资不足，而能源供求失衡导致的价格飙升推动了能源股的强劲表现。

这两种策略之外，ESG正面筛选策略和ESG主题投资也存在一些问题。前者可能会产生较为集中的风险敞口。根据Alessandrini和Jondeau（2019）的研究，欧洲公司、信息技术公司和大市值公司往往具有更高的ESG评分，采用正面筛选策略的全球资产配置组合可能会超配这些板块，带来区域、行业、风格的被动集中。后者往往会投资于清洁能源、低碳技术、绿色建筑等主题赛道，但如果机构持仓的行业集中度过高，可能受到行业增速下滑、行业估值较高、资金抱团瓦解等潜在不利因素干扰，投资绩效或具有较大波动性。

对中国ESG发展的启示

海外的ESG实践经验对中国ESG发展有两点启示。

第一是需要建立合适的ESG评价标准，增强中国在全球ESG评价体系中的话语权。当前国际通用的评级结果在A股市场并未带来超额收益（详见《现行ESG评价在中国有效吗？》），海外和本土评级机构给出的结果也具有较大差异（详见《A股ESG评价体系的比较、现状与问题》），说明海外ESG评价体系并不完全适用于A股市场。应当重视适合中国国情的ESG评价标准的建立，这样一方面有助于挖掘有持续性的优质公司、有助于增进投资组合价值，另一方面有助于吸引外资长期流入，避免海外不恰当ESG评价引发资金流出和股价波动。

第二是需要因时制宜，选择合适的ESG投资策略。中国目前的ESG产品多为泛主题类产品，采用的策略多是可持续主题投资（详见《中国ESG市场的发展现状和策略特征》）。在ESG价值观并未被广泛接受的当下，对于大部分尚未建立起合适ESG评价体系的投资机构而言，可持续主题投资和负面筛选操作更为简单，更适合A股投资生态，但应当注意持仓是否过度集中、排除标准是否合理等相关问题。

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）