美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样

近期10Y-2Y美债期限利差释放美国“衰退”信号，10Y-3M利差则暗示经济无忧。真相如何？且听分解。

一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重

近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离。在3月加息落地之后，美联储多位核心官员表示将考虑一次加息50bp。加息预期升温，推动10Y美债收益率快速上行，一度突破2.5%关口。历史走势高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差，前者走扩至180bp以上，后者却收窄至20bp以内，走势明显背离。

10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势的背离，似乎指向市场对美国未来经济的研判存在巨大分歧。历史回溯来看，美债短端利率由货币政策决定，期限利差则受经济预期等影响；美债期限利差倒挂，往往预示美国衰退在即。因此，10Y-2Y美债期限利差的接近倒挂，被部分市场观点认为是美国经济衰退的前兆。但基于10Y-3M美债期限利差的经济预测模型来看，美国经济距离衰退似乎依然遥远。

二问：不同美债期限利差缘何“打架”？是对加息预期的响应程度不同

部分观点认为是美联储的购债行为，导致10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，但真相或并非如此。疫情爆发以来，美联储增持了超过2.1万亿美元的美债，相当于同期美债存量规模增幅的44%。美联储买盘力量的大幅强化，被部分观点认为是扭曲美债收益率曲线的“幕后推手”。但数据显示，美联储所持有美债的期限结构整体变化不大，或并非10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，直接缘于3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。由于期限更短，3M美债收益率相较2Y美债收益率，在走势上更加接近联邦基金目标利率。因受到政策利率“引力”的影响，3M美债不会像2Y美债那样对加息预期进行提前消化，更多是对美联储实际兑现的加息节奏作出反应。正因为此，历轮加息周期开启前后，2Y-3M美债期限利差往往趋于走扩。

三问：美债期限利差将如何演绎？短期或回归常态，中长期存在倒挂隐忧

不同美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。美国经济“过热”的背景下，货币政策正常化节奏短期都难以放缓。伴随着加息继续推进，不同美债期限利差或将逐步由背离走向收敛。美联储的实际缩表力度或超市场预期，导致美债收益率曲线陡峭化。展望未来，对缩表影响的进一步消化，或使得全球主要资本市场延续高波动。

中长期来看，美联储政策正常化对美国经济的潜在冲击，或导致美债期限利差出现倒挂、反过来对实体经济产生不利影响。美联储政策正常化过程中，美国经济的“软肋”或将承压，以低收入居民、弱资质企业为典型代表，相关风险暴露仍需要关注。这一背景下，美债期限利差存在进一步收窄、甚至倒挂的可能。与此同时，美债期限利差的倒挂，对美国金融经济体系的不利影响也需要紧密观察。

风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；全球新冠病毒变异超预期。

（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）