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油价冲击与衰退风险下的大类资产选择

2022-03-29 10:46:43

作者:王汉锋    责编:张健

如果美联储政策不对油价冲击做出反应,油价上涨会造成通胀持续保持高位 虽然今年美国陷入衰退的可能性不高,但市场已经开始进行定价,美债收益率曲线接近倒挂就是明显证据。

回顾过去50年,几乎每一次经济衰退之前,石油价格都出现大幅上涨。美联储的9次加息周期中,美国经济有7次在加息后陷入衰退,只有2次(1983-84与1994-95年加息周期)实现“软着陆”。这两次“软着陆”共同点非常明显:加息过程中油价没有大幅上涨,加息启动前通胀相对较低。在油价大涨背景下,联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明,油价大涨可能改变经济前景,影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大,简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响,我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

油价冲击拖累经济增长,但今年衰退风险较小

我们使用结构向量自回归模型(Structural Vector Autoregression,SVAR)测算油价对中国、美国、欧洲经济与市场的影响。模型显示油价上涨10%,未来3年中美欧GDP增速分别累计下降约0.1%, 0.3%和0.5%,3个经济体CPI累计上涨在0.2%-0.3%区间,A股先跌后涨,美欧股市累计下跌0.6%左右。如果石油价格保持在110-120美元/桶区间,对美欧今年GDP增速拖累在0.3%-0.7%左右。我们预计美欧经济今年增速仍然较快,在油价冲击影响下陷入衰退的概率较低。油价上涨对美国和欧洲2023年GDP的拖累增加为0.9%和1.8%,且2023年美欧经济增速已经大幅下降,因此明年的衰退风险更为突出。除油价冲击以外,俄乌冲突也加剧了其他产品的供应链矛盾,导致欧洲天然气出现指数级别大涨,金融市场剧烈震荡,各方面不利因素叠加,也不能排除欧洲GDP增长在今年某个季度转负、陷入轻微衰退的可能性。

油价冲击传导机制的关键是货币政策

高油价不但挤出消费,而且增加生产成本,使通胀压力火上浇油。美联储前主席Bernanke发现油价冲击主要通过货币政策影响经济增长:如果油价大涨之后,美联储不收紧货币政策,那么油价对增长的负面冲击将大幅减小,但通胀压力将更为严峻。这与我们对于宏观经济的观察一致,90年代以来的油价冲击往往只能在短期推高通胀,美联储货币紧缩使通胀上升后很快向政策目标水平收敛,但经济增长可能付出了代价:货币收紧形成增长压力,油价冲击后常出现经济衰退。

美债利率倒挂,反映市场已经开始交易衰退风险

虽然经济衰退今年发生的概率较低,但油价冲击导致全球经济增速明显下调,市场可能提前开始交易衰退风险,具体反映为美债利率曲线倒挂、期限溢价压缩。在过去7次经济衰退前,美债利率曲线都出现倒挂,曲线倒挂信号需要重点关注。与前几次紧缩周期相比,本次利率曲线倒挂时点明显提前,同时也是美联储“非典型”紧缩周期的结果:本次货币收紧节奏前置,导致2年期利率上升偏快;货币紧缩周期可能并不持久,长端利率上行空间可能偏小。长短端利率的特殊走势特点,使收益率曲线更容易倒挂。

衰退风险上升,交易主线可能出现哪些变化?

1)十年期美债利率可能结束单方向上行, 进入双向波动阶段:根据利率预期+期限溢价分析框架,十年期美债利率的均衡价格在2.5%以下。如果第2季度经济数据显示通胀压力缓解,或增长压力凸显,衰退风险上升,美债利率继续上升可能面对较多阻力,阶段性下行风险增大。2)如果通胀压力有所缓解,关注成长风格转换与国内股指低估值优势:真实利率与成长价值风格转换有较强关系。如果美债利率的上升势头趋缓,成长风格的配置价值可能增加。虽然市场交易衰退风险上升,但股票市场反映衰退的时点一般晚于美债市场,并可能在利率企稳后受益。与海外市场比,国内股指估值优势明显,中期仍有机会。3)黄金长期配置价值上升:黄金既可以对冲通胀风险,又能对冲衰退风险,可能是目前投资组合中的良好对冲标的。

(王汉峰为中金公司董事总经理)

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