油价冲击与衰退风险下的大类资产选择

回顾过去50年，几乎每一次经济衰退之前，石油价格都出现大幅上涨。美联储的9次加息周期中，美国经济有7次在加息后陷入衰退，只有2次（1983-84与1994-95年加息周期）实现“软着陆”。这两次“软着陆”共同点非常明显：加息过程中油价没有大幅上涨，加息启动前通胀相对较低。在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

油价冲击拖累经济增长，但今年衰退风险较小

我们使用结构向量自回归模型（Structural Vector Autoregression，SVAR）测算油价对中国、美国、欧洲经济与市场的影响。模型显示油价上涨10%，未来3年中美欧GDP增速分别累计下降约0.1%, 0.3%和0.5%，3个经济体CPI累计上涨在0.2%-0.3%区间，A股先跌后涨，美欧股市累计下跌0.6%左右。如果石油价格保持在110-120美元/桶区间，对美欧今年GDP增速拖累在0.3%-0.7%左右。我们预计美欧经济今年增速仍然较快，在油价冲击影响下陷入衰退的概率较低。油价上涨对美国和欧洲2023年GDP的拖累增加为0.9%和1.8%，且2023年美欧经济增速已经大幅下降，因此明年的衰退风险更为突出。除油价冲击以外，俄乌冲突也加剧了其他产品的供应链矛盾，导致欧洲天然气出现指数级别大涨，金融市场剧烈震荡，各方面不利因素叠加，也不能排除欧洲GDP增长在今年某个季度转负、陷入轻微衰退的可能性。

油价冲击传导机制的关键是货币政策

高油价不但挤出消费，而且增加生产成本，使通胀压力火上浇油。美联储前主席Bernanke发现油价冲击主要通过货币政策影响经济增长：如果油价大涨之后，美联储不收紧货币政策，那么油价对增长的负面冲击将大幅减小，但通胀压力将更为严峻。这与我们对于宏观经济的观察一致，90年代以来的油价冲击往往只能在短期推高通胀，美联储货币紧缩使通胀上升后很快向政策目标水平收敛，但经济增长可能付出了代价：货币收紧形成增长压力，油价冲击后常出现经济衰退。

美债利率倒挂，反映市场已经开始交易衰退风险

虽然经济衰退今年发生的概率较低，但油价冲击导致全球经济增速明显下调，市场可能提前开始交易衰退风险，具体反映为美债利率曲线倒挂、期限溢价压缩。在过去7次经济衰退前，美债利率曲线都出现倒挂，曲线倒挂信号需要重点关注。与前几次紧缩周期相比，本次利率曲线倒挂时点明显提前，同时也是美联储“非典型”紧缩周期的结果：本次货币收紧节奏前置，导致2年期利率上升偏快；货币紧缩周期可能并不持久，长端利率上行空间可能偏小。长短端利率的特殊走势特点，使收益率曲线更容易倒挂。

衰退风险上升，交易主线可能出现哪些变化？

1）十年期美债利率可能结束单方向上行, 进入双向波动阶段：根据利率预期+期限溢价分析框架，十年期美债利率的均衡价格在2.5%以下。如果第2季度经济数据显示通胀压力缓解，或增长压力凸显，衰退风险上升，美债利率继续上升可能面对较多阻力，阶段性下行风险增大。2）如果通胀压力有所缓解，关注成长风格转换与国内股指低估值优势：真实利率与成长价值风格转换有较强关系。如果美债利率的上升势头趋缓，成长风格的配置价值可能增加。虽然市场交易衰退风险上升，但股票市场反映衰退的时点一般晚于美债市场，并可能在利率企稳后受益。与海外市场比，国内股指估值优势明显，中期仍有机会。3）黄金长期配置价值上升：黄金既可以对冲通胀风险，又能对冲衰退风险，可能是目前投资组合中的良好对冲标的。

（王汉峰为中金公司董事总经理）