加大稳健货币政策的实施力度，实现跨周期和逆周期调控的有机结合

展望2022年，外部环境对我国货币政策提出了更大的挑战：一方面，需求收缩、供给冲击、预期转弱要求货币政策加大对实体经济的支持；另一方面，稳定物价、平衡国际收支和防范重大风险制约了货币政策放松的空间。不同政策目标之间的分歧要求货币政策加强针对性。因此，2022年全国两会政府工作报告（下称“报告”）指出，要加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。

显然，加大稳健的货币政策实施力度，是指在经济波动过程中，货币政策要及时有效，并且适度超前，防止短期冲击导致经济运行滑出合理区间。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，主要是指在跨周期调节下，货币政策力度不宜过猛，宏观调控需进一步落实稳增长与防风险之间的动态平衡，把握政策调控的方式、节奏与力度。避免给将来留下金融风险隐患。因此，深入研究2022年稳健货币政策的内涵及实施方式，对于促进2022年经济稳定健康发展具有重要的意义。

要为稳定经济增长注入合理充裕的流动性

报告对于国内外经济形势的判断均趋于谨慎，稳健的货币政策将更加倾向“稳增长”。国际方面，外部环境更趋复杂严峻；国内方面，考虑到国内经济受到阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。从理论上讲，在经济下行的时候，保持流动性合理充裕十分重要。1929年大萧条给我们的启示是，控制货币的发行，全面降低货币发行速度，只能让大萧条越来越深入。因此，在当前的经济情况下，我们必须保持一定的货币增长量，否则我国经济下行的压力将会更大。因此，保持流动性合理充裕成为今年货币政策关注的首要目标。2021年M1、M2增速降低至历史低位，调整后各口径社融增速呈现明显下降，货币全面内生性紧缩现象对2021年实体经济的恢复产生了不利的影响。在经济下行的时候金融紧缩，很容易导致经济发生大萧条效应。

中国当前经济增长面临的结构性问题，也使得2022年货币政策不宜收得过紧。2021年中国宏观经济的企稳只是标志着短期周期性下滑力量在政策持续刺激下出现了一定企稳，但中国经济所面临的人口红利、改革红利、工业化红利以及全球化红利等趋势性力量持续下滑态势并没有改变。产业结构、需求结构、区域结构远没有到位，结构调整中新生因素的市场基础并不扎实。新动能在总体增长源泉中的比重依然偏低，难以在短期内替代传统动能，更为重要的是相当一部分新动能是政府产业政策扶持的产物，新产业、新技术和新模式自我独立发展的能力依然较弱。因此，中央经济工作会议重点指出，2022年货币政策还要加大对科技创新、绿色发展的重点支持，以形成未来新的增长动力。

要加大对实体经济特别是小微企业的支持

疫情冲击下的我国经济，各方面都受到了影响，但中小企业受到的压力更大。GDP下降只是个数字，但落到具体企业头上，则是生存问题。综合考虑生产函数里的各项生产力要素，中国经济长期潜在增长率已大概率筑顶，未来我们必须接受长期增长率回到4%左右的现实与背景。这里的一个关键因素，是中小企业的生存状况。然而从统计数来看，目前我国小微企业的销注比（吊销注销数量/注册数量）自2018年后大幅上升，中小微企业面临极其严峻的局面。因此，疫情下的2022年货币政策，还必须加大对实体经济特别是中小微企业的支持。

对此，央行可通过定向的货币政策鼓励金融机构为中小企业拓宽融资通道，加大资本扶持力度，注意定向结构性流动性政策的使用，让企业尽早恢复正常的经营状态。同时通过降低基准利率引导全市场利率下降，用更低的利率降低私人部门的债务压力。应优化商业银行普惠信贷发放指标的制定，给予银行基于企业经营能力、行业前景等制定合理的信贷规模及价格标准的权限；应充分挖掘小微企业在信贷之外的其他需求，提供综合、深化的金融服务，帮助提升小微企业核心竞争力，切实有效地降低实体经济融资成本。经济决定金融，货币政策必须为经济服务，只有当国家经济获得足够发展的时候，才能从根本上为金融业稳健发展奠定基础。因此，2022年加大对实体经济特别是小微企业的支持也是央行货币政策的重要内容。

要保持宏观杠杆率基本稳定，防范和化解重大金融风险

从理论上讲，在经济下行周期内，由于实体经济出清，导致资产端泡沫退潮，此时资产供给快速收缩，资产端收益下降，但负债端的成本并未发生改变。如果资产端收益最终支撑不了负债端的成本，那么金融风险必将迎来高峰期，金融产品开始爆雷，市场开始出清，整个金融投资市场风险开始加速释放，这也是发生系统性金融风险的前兆。如果应对不当，很容易发生金融危机。

对于中国而言，2021年发生的信用违约事件逐渐增多，已经超过前两年的总量，主要体现在房地产和地方融资平台上，这些违约给市场带来了一些恐慌。我们需要关注的是这些违约事件，究竟是个体的失败还是系统性的风险。从2021年各种金融业态的出清情况分析，系统性的风险还是存在的。如果中国的房价大幅下跌、地方融资平台大幅违约，将导致银行、居民、企业、地方政府的资产公允价值剧烈重估，那么会不可避免地引发资产负债表的破损。即资产端缩水，但负债成本并未减少，在会计上就会形成大量的“减值损失”。这时候企业会面临着两个选择。第一种是破产清算，第二种是冻结后慢慢消化。前者会使中国陷入萧条，后者会使中国陷入到资产负债表衰退。

为此，2022年稳健的货币政策要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。

要防止美国货币政策调整所引发的外溢风险

疫情以来，美国推行力度空前的宽松货币政策，全球利率水平降至历史低位，美元流动性从严重短缺转向极度充裕，金融资产价格屡创新高。近期，随着美国经济复苏，通胀加速抬升，美国通胀率显著上行。美国货币政策面临调整的压力。

美国货币政策转向可能会造成全球流动性收紧，实体经济复苏面临冲击。历史上，美联储加息多次成为其他国家发生金融经济危机的诱因。随着美国货币政策转向，全球流动性也从极度充裕逐步转变为充裕或中性，长期有利于控制通胀、资产价格泡沫，但短期内利率中枢上移，全球金融市场将面临重大调整，乃至动荡。在美国货币政策转向过程中，国际资本流动也将会改变，部分新兴市场“缩减恐慌”或将再现。特别是对于部分新兴经济体，例如，阿根廷、土耳其、秘鲁等，将再次面临本币贬值、资本外流、资产价格缩水等冲击。而这种冲击将会通过资本流动、投资者信心等渠道对中国经济造成冲击，可能使得中国经济也会面临资产价格下行、资本外流加大与人民币震荡调整等风险。

因此2022年央行灵活适度的货币政策必须要重点关注美国货币政策调整所引发的外溢风险。防范化解美国等经济体政策变化的外溢风险不仅需要在金融货币领域进行有效防范，还需要从宏观经济整体以及经济体制机制的视角来全面考虑金融风险问题。政府应有效统筹短期资本流动管理、中长期汇率机制改革、长期资本项目开放以及人民币国际化的关系，构建内外市场有效互动、内外风险防控有效的制度安排，必要时仍可以采用加大资本流动管理的方式来缓释外部冲击，防止资本大量流出，防范化解系统性金融风险。

要推动货币政策从数量型向价格型的转变

显然，为维持中性货币环境，基础货币必须随着经济增长维持一定的增长。然而由于国际经济、金融形势的变化，我国外汇占款自2014年之后，开始大幅度下降。外汇占款下降对央行报表收缩带来的影响很大，也导致通过外汇占款投放的基础货币在大幅度地减少。为对冲外汇占款变动和自然增长需要，央行需通过不断扩张新工具规模以维持基础货币的适度增长，因此，央行创立了PSL、MLF、SLF等多种结构性金融工具。央行不断通过SLF、MLF和PSL等方式，滚动释放中短期流动性。

然而，新货币工具与外汇占款相比，基础货币投放本身就带有成本，并且都存在一定的时间限制。新工具在基础货币投放渠道中比重的增长，客观上不断推高了基础货币的整体投放成本，并且加大了市场流动性风险。新增基础货币期限的短期化，使得过去较长一段时期内，中国央行的货币政策操作，具有显见的“收长放短”特征，加剧了“脱实向虚”现象，为此，建立价格型货币政策传导机制迫在眉睫。因此，2022年灵活适度的货币政策还必须大力推动我国货币政策从数量型向价格型的转变。

但从目前来看，我国利率市场化改革主要在货币市场里展开，而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中，利率仍然是管制利率，不同市场主体对于利率的敏感程度并不一样，我国利率机制还缺乏发挥作用的微观基础，价格型货币政策迟迟未发挥有效的作用。经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础，只有经济主体对利率调整保持足够的敏感度，才能在中央银行调整利率后作出相应的反应，并使利率政策的调整效果扩散到经济中去。因此，我们无法依靠降息货币政策，充分解决中小企业融资难、融资贵的问题。

要防范部分房地产企业现金流问题可能引发的金融风险

当前房地产企业融资环境趋紧，隐含的金融风险引起了广泛的注意。2020年8月份有关部门针对房地产开发企业的财务指标出台了“三线四档”要求，2020年底又对商业银行的房地产金融业务集中度管理提出具体指标要求。这些房地产金融调控政策对遏制房地产开发企业的高负债扩张起到了良好的作用，有利于完善房地产市场的长效机制。有关部门在出台“三线四档”政策时，考虑到市场的稳定，对财务数据不达标的房地产开发企业设置了三年过渡期，但此政策在执行过程中出现层层加码现象，财务不达标的企业基本失去了融资能力，出现了一定程度的流动性梗阻。

另外，住房信贷环境持续收紧也导致各类房贷出现了显著的下降。商业银行为了满足房地产金融集中度的要求，必须对房地产金融业务作适度调整，有些银行分支机构出现了按揭贷款放款慢的现象，停贷范围扩大。根据中国房地产协会调查，重点城市平均房贷放贷周期明显延长。

银行开发贷增速下降，债券融资规模有所减少、信托贷款持续压缩、股票融资几乎为零、境外融资难以大幅上升，表明房地产开发企业的融资更加困难，事实上形成了房地产金融的紧缩效应。在债务还本付息的压力下，房地产企业不同程度地出现了一定违约的可能性。从上市公司的统计数来看，约四分之一的上市房企净负债率超过了100%的水平，表明无论是短期债务风险还是企业长期偿债能力都出现了问题。而短期负债增量超过收入水平是比较危险的信号，可能是恶性循环的开始。若房地产企业2022年进一步出现大面积违约，则中国发生由于资产价格泡沫破灭而引发的金融危机风险也越来越大。

因此，2022年房地产调控政策应该出现一定程度的调整，在坚守“房住不炒”前提下，以“三稳”为目标，进行结构性调整。正如去年底的中央经济工作会议指出的，应更多地聚焦于满足房企和真实住房需求的贷款需求，加大对住房租赁市场的金融支持，鼓励地方政府进一步完善土拍规则等，保持房地产平稳健康发展。

要实现跨周期和逆周期宏观调控的有机结合

从疫情对宏观经济冲击扰动的规律看，中国经济发展将面临许多不确定性因素，经济复苏与经济放缓将会交替出现，甚至会出现经济发展的大起大落现象，经济发展过程中的“撕裂性”和“消耗性”也会伴随中国经济发展全过程。这就要求央行货币政策与货币供应量应围绕经济跨周期状态，制订出与经济相一致的跨周期货币政策。

跨周期货币政策最为明显的本质就是消除货币增长与收缩的运动式特征，增强货币稳定支持经济的功能，最大限度地彰显货币供应的平稳特征。从经济发展的基本规律来看，疫情冲击只是经济短期的波动冲击问题，不会改变中国中长期发展的态势，中长期仍然需要看这个国家潜在增长率的变化。对于中国而言，中国经济长期向好的趋势没有发生改变。正如中央经济工作会议指出的，我们有改革开放以来积累的雄厚物质技术基础，有超大规模的市场优势和内需潜力，有庞大的人力资本和人才资源，从长期来看，这些都是支持我国经济发展长期向好的制度、资本技术、市场的供给优势和保障。因此，面对疫情，中国的中长期宏观政策必须保持定力。因此，实现跨周期和逆周期宏观调控的有机结合应该成为2022年货币政策的一个重点。

总的来看，2022年我国宏观经济将面临很多挑战，要实现2022年保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定的经济目标，需要货币政策更好的发挥作用, 把服务实体经济放到更加突出的位置,同时注重防范各类金融风险, 实现跨周期和逆周期宏观调控的有机结合,促进经济又快又好发展。

〔钱春海系中国浦东干部学院经济学教授，钱雨涔系华润置地(上海)有限公司研究员〕