美债收益率蹿升的四股力量

2022年3月上旬以来，10年美债收益率由1.8%左右蹿升至2.8%左右，上行速度大超市场预期。在本篇报告中，我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量，并展望其全年走势。

力量一：通胀预期高企。俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期随之升温。2月下旬至3月上旬，10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%；3月上旬以后截至4月中旬，该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落）。当前美国通胀压力暂未实质缓和，市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。

力量二：经济预期好转。地缘冲突后，美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”，10年美债实际利率一度下降50bp。不过3月中旬以后，市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解：俄乌局势并未恶化；国际大宗商品价格出现拐点；美国经济数据仍呈较强韧性。亚特兰大联储GDPNow模型显示，美国经济基本面（预期）的拐点在3月上旬，恰好对应10年美债实际利率反弹拐点。4月以来，美国就业数据强劲，实际利率继续上行。

力量三：加息预期剧变。货币政策预期的剧烈变化，往往导致实际利率剧烈反应。正如2013年“紧缩恐慌”下，10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp。今年3月以来，美国货币政策预期有两方面剧烈变化：一是，年内加息节奏加快。CME利率期货市场预计全年加息幅度由200bp升至250bp左右。二是，本轮加息“上限”引人遐想。美联储3月预计2023-2024年利率达到2.8%；圣路易斯联储主席布拉德最新主张加息至3.5%。

力量四：美债供给急增。市场预期美联储持债将发生变化时，实际利率或先行反应。近期美联储缩表路径逐渐明晰，市场开始price in美债供给增加。美联储3月议息会议纪要显示，或将每月缩表950亿美元，处于市场预期的上限水平。尤其是，10年TIPS国债流通性较弱，且美联储持有的比例较高，缩表影响或被放大。本轮QE后，美联储持有的中长期通胀指数债券占所有国债比例，上升了1.5个百分点左右。

往后看，美国加息和缩表预期对实际利率的扰动或将减弱，同时通胀预期与实际利率很难持续同步上行，美国经济基本面、政策利率水平与美债供需，将决定美债实际利率的波动中枢。基于我们对2022年美联储加息节奏的判断，并参考2017-2019年美联储加息和缩表时期的美债收益率走势，我们预计：今年二季度，“快加息+缩表”或使10年美债收益率继续上行，高点或在3.1%左右；下半年，随着美联储紧缩周期步入中程，货币政策紧缩节奏可能“由快转慢”，10年美债收益率可能掉头向下，年末水平或在2.6%左右，从而全年10年美债收益率走势或呈“倒V型”。

（钟正生系平安证券首席经济学家）